光大证券：加息落地后港美股成长股如何从防御转向进攻

报告摘要

事件：9月美联储加息正式落地，短期内加息的不确定性因此有所消退，市场对进一步紧缩政策的担忧在边际上出现缓解。美联储将联邦基金目标区间提高25个基点，调整至3.75%—4.00%，而美国8月CPI同比涨幅为3.4%，通胀水平仍高于政策目标。加息落地之后，市场焦点转向年内剩余时间内的政策走向，长端美债收益率在高位呈现震荡态势，依赖远期现金流的高估值成长股依然承受一定估值压力，不过这种压力相比加息之前已经有所减轻。

在美股方面，加息落地后，9月纳斯达克综合指数与纳斯达克100指数相继刷新历史高点，分别突破27200点和30000点。

推动这一走势的因素并非单纯的流动性宽松，而是AI商业化逐步兑现、权重股业绩超出预期以及利率压力边际缓和这三重因素共同发力的结果。AMD市值成功突破1万亿美元，Meta因Muse等AI产品商业化预期而受到提振，单日股价大幅上涨，芯片与云平台板块同步走高，说明资金仍在持续追逐AI领域，但定价锚已经发生转移：市场不再单纯依据资本开支规模来给予估值溢价，而是转向以“订单—利用率—收入—自由现金流”的四层过滤体系进行差异化定价。从行业层面看：1）算力、HBM/存储、网络、光模块、服务器等环节仍处于高景气区间；2）应用与安全治理升级成为主线之一，企业端正从“部署模型”转向“运行工作流、管理数据、控制风险”，AI安全、数据治理、Agent运维、合规审计等环节的商业化确定性明显增强。

近期港股受到美债长端利率高位运行、香港本地利率跟随上行以及阶段性供给压力的共同压制，但资金面并未出现趋势性恶化。

9月22日，南向资金净买入126.9亿港元，连续12个交易日保持净买入，前期的调整更多表现为行业和风格之间的结构性再平衡。截至9月22日，南向资金持股市值前五的行业分别为金融、信息技术、可选消费、能源和医疗保健。险资获准通过港股通投资ETF之后（1—7月南向ETF日均成交同比增加61%），进一步提升了科技赛道的承接效率。由于联系汇率制度的安排，香港金管局在美联储加息后于9月17日将基本利率上调至4.25%。利率预期已经完成重定价，10年期美债收益率在5%附近震荡而非单边上行，分母端的压制边际减弱，市场将从“担忧加息”转向“挑选业绩”。

基于上述判断，10月由防御哑铃策略切换至“成长主攻、红利资源低仓缓冲”的进攻框架，核心在于基本面兑现而非利率避险。

加息担忧边际减弱：9月FOMC会议加息25个基点至3.75%—4.00%之后，进一步紧缩预期已被部分计价，长端美债虽在高位震荡，但AI硬科技对利率的敏感度趋于钝化，市场定价回归订单、收入与自由现金流。年底若再度加息、中美利差继续走阔，南向资金对香港红利资产仍有配置需求——银行、电信、公用事业、石化燃气等现金流稳定、股息相较国债具备利差优势的方向可作为安全垫。资源品可用于对冲配置，黄金受益于央行购金与货币信用重估。进攻端港股把握南向资金托底与内地全球共振，重点聚焦AI扩散（光通信、PCB、半导体设备材料、应用）以及AI制药方向。

风险提示：美联储政策超预期鹰派、AI技术迭代不及预期、全球科技竞争加剧可能导致供应链扰动、国内经济增速水平不及预期、政策实施进度不及预期、市场情绪显著回落、科技股业绩兑现进度不及预期。

（文章来源：光大证券）