章俊谈中美经济分化：同形异源如何走向边际收敛

全球两大经济体美国与中国目前均表现出明显的结构性分化态势。在中国，今年前八个月高技术制造业增加值实现了14.2%的同比增长，人工智能产业链相关商品出口增幅超过50%，然而房地产开发投资却较去年同期下降了19.9%。与此同时，美国头部科技企业在AI热潮推动下市值遥遥领先，但9月消费者信心指数却跌至历史最低点。

中国银河证券首席经济学家章俊近日接受界面新闻专访时指出，中美两国当前的分化格局可概括为“同形异源”。从表面看，两者都表现为增长与收益向少数新兴领域集中，但背后的形成机理各不相同。章俊分析称，中国的分化根植于新旧动能转换的历史进程中，以行业间的分化为主要特征；而美国的分化则源于AI投资周期上行与金融周期下行并行，更显著地体现为居民资产负债表分层所导致的群体间差异。

章俊认为，未来三到五年内，中美两国的K型分化格局大概率不会迅速消退，但双方都具备从分化加剧逐步转向边际收敛的条件。决定收敛成效的关键，在于K型曲线上下两端能否重新建立起内生性联系——就美国而言，核心变量是AI能否从少数企业的盈利故事转变为整体经济的生产率故事；就中国而言，关键在于旧循环的调整与新循环的成长能否逐步达成新的均衡。

他进一步阐释，旧循环调整的核心在于房地产能否进入新的稳定状态、地方投融资机制转型能否逐步到位，从而避免存量收缩对经济形成持续拖累；新循环成长则取决于新质生产力能否因地制宜地发展、技术进步与产业升级的收益能否更广泛地惠及劳动者与居民。两者能否有效衔接，将决定中国经济的结构分化是走向收敛还是继续扩大。

章俊还指出，尽管房地产调整所留下的缺口可能难以由某一新产业迅速填补，但未来也无需刻意寻找“下一个房地产”，更重要的是构建更加多元的增长来源——由不同领域分别承担投资、财政、信用和居民财富等多重功能。在此过程中，宏观政策需要做好“加减乘除”。“加”是发挥中央政府资产负债表优势，兼顾投资于物与投资于人；“减”是化解低效重复产能；“乘”是发展新质生产力并推动AI赋能各行各业；“除”则是加快房地产去库存与风险出清。

章俊表示：“‘除、减、加’为下支修复创造条件，‘乘法’放大上支对下支的带动，四者协同推进，在稳住旧动能调整节奏的同时，扩大国内需求和新动能的带动范围，逐步形成新的增长循环。”

以下为本次采访实录，经界面新闻编辑整理、受访嘉宾确认：

界面新闻：全球最大的两个经济体都面临结构分化的挑战。中美的分化有何不同？

章俊：中美经济当前都呈现出较为显著的K型特征，即一部分行业和人群经历较快的增长与收入改善，而另一部分行业和人群则经历发展减速甚至停滞。但中美的分化特征存在差异。

中国的分化主要体现在生产端的新旧分化、供需分化、外需与内需的分化，以及利润端的行业分化。

其一，传统支柱产业深度调整背景下的新旧动能分化。高技术制造、装备制造、数字经济等领域保持较快增长，已成为生产增长的重要支撑；与此同时，房地产及其相关产业链仍处于调整过程中，且已持续五年之久。

其二，供需分化。生产端保持较强韧性，高技术制造、装备制造等行业较快增长，对工业生产形成支撑；但需求端改善相对滞后，居民消费增速呈趋势性下滑，投资增速近两年亦出现负值。

其三，外需与内需的分化，这是供需分化的延伸表现。外需保持较强韧性，消化了部分供给能力，但国内需求仍然偏弱。与此同时，中国出口目的地更趋多元化，出口商品属性逐步攀升至价值链中高端，已成为全球商品最重要的供给者。外需支撑下，贸易顺差规模进一步扩大。

其四，增长收益在行业间的分化，并非所有生产强劲的行业都能实现收益改善，利润增长集中于少数高景气行业。今年1至7月，规上工业企业利润同比增长17.6%，但据我们测算，计算机通信电子和有色金属两个行业合计贡献了约77.3%的利润增量。也就是说，利润总量明显改善的同时，改善的广度仍然有限。下一步需关注的是，高景气行业所创造的增长和利润能否向更多行业和企业扩散，并进一步体现为就业和居民收入的改善。

美国的分化则表现为两个层面：一是AI相关产业与其他经济部门之间，二是居民部门内部。

一方面，是AI相关部门与其他经济部门之间的增长分化，这背后是“AI投资周期向上”与高利率下“金融周期向下”并存的局面。高利率本来会抑制房地产等利率敏感部门、企业融资和居民需求，但AI又开启了一轮新的资本开支和盈利周期，带动芯片、算力、数据中心、电力等相关投资扩张。因此，美国经济呈现出两端分化：一端是AI相关投资和头部科技企业表现强劲，另一端是受高利率约束的传统部门相对承压。

另一方面，产业分化又通过资本市场进一步表现为收益分化，AI创造的增长红利更多集中于资本端和部分高技能劳动者。科技企业盈利改善和资产价格上涨，使拥有相关金融资产的人群能更早分享这一轮增长红利，而AI带来的生产率提升尚未充分转化为更广泛的劳动收入改善。因此，美国的K型分化不仅存在于产业之间，也体现在不同收入来源和居民群体之间。

综合而言，中国的分化主要体现在房地产持续调整背景下的新旧动能分化、供需分化、内外需分化；美国则更突出地体现为AI相关部门与传统经济、资本收益与劳动收入之间的分化。

界面新闻：中美分化本质是同一个问题的两种表现，还是两个完全不同的问题？

章俊：中美当前的K型分化更适合概括为“同形异源”，表面上都是增长和收益向少数新兴部门集中，但背后的形成机制并不相同。

共同背景在于，新一轮技术革命取得突破后，生产率和增长红利往往率先集中于少数行业和企业，再逐步向其他部门扩散。

所不同的是，美国的分化更多体现为AI投资周期上行与金融周期下行并存；中国的分化则更多发生在新旧增长动能转换过程中，房地产等传统动能持续调整，高技术制造、数字经济等新动能较快成长。

美国当前面临的一个突出问题是，AI已经形成了一个新的增长极，但这一增长极与其他经济部门之间的联系还不够充分。AI带动芯片、算力、数据中心、电力等资本开支快速增长，也推动头部科技企业盈利和资产收益改善，但与此同时，高利率仍然制约房地产等利率敏感部门、企业融资和居民需求。因此，美国经济的关键矛盾在于，AI创造的生产率和财富效应能否从少数科技企业和资本所有者进一步扩散到更多行业、就业和居民收入。

中国的问题可能更为复杂。一方面，房地产等旧动能的调整仍在通过多个渠道影响国内需求，其负向效应尚未完结。房地产过去之所以具有较强宏观带动能力，不仅因为自身规模较大，还因为它同时连接投资与上下游订单、土地财政与地方投资、房地产融资与信用扩张，并通过房价和居民资产负债表影响消费。因此，房地产调整影响的不只是房地产投资本身，还包括地方财政、企业订单、居民财富和需求预期。另一方面，新动能虽已在成长，但尚未完全转化为对总需求、就业和居民收入的广泛带动。高技术制造、装备制造、数字经济等新产业已成为生产增长和产业升级的重要支撑，但目前更直接地体现为生产能力、技术进步和出口竞争力，其向企业盈利、就业、居民收入和国内消费的传导仍需时间。

所以，中国经济分化的核心在于：旧增长循环的影响仍在减弱过程中，而新的增长来源尚未形成与其生产能力相匹配的需求和收入循环。一边是房地产调整继续拖累国内需求，另一边是新产业快