国金证券：市场趋势性机会仍不明确 结构性应对仍是关键

国金证券在其最新研报中指出，当前市场缺乏明确的方向性机会，投资者应继续以结构性策略为主。该机构建议关注两个方向：一是黄金、铜、铝等有色金属，作为与美元形成对冲的资产，在科技增长动能有限、极端加息预期逐步兑现以及地缘紧张局势缓解的背景下，这类资产有望迎来阶段性反弹；二是石油、油运和炼化等能化产业链，因为本轮油价波动可能激发全球能源补库需求，从而带来利好。

以下是完整内容：

国金策略牟一凌｜A股策略周报：几个重要的观测

投资逻辑

美国与非美市场分化的来源

全球权益市场本周前半段如期出现修复，但随后在地缘局势反复以及美国经济数据超预期推动美债利率创新高的双重影响下，市场再度出现波动，最终美股表现显著优于非美市场。即便是产业链从AI中充分受益的日韩市场，其表现也明显落后于美股。从某种角度看，中国相关硬件资产在本轮反弹中表现滞后，可能并非仅仅源于筹码因素，而是全球范围内的共性现象。这背后反映的是"强美元、高利率"环境下资金回流美国的逻辑正在逐步兑现。正如我们此前所强调的今年重要特征：AI硬件加速推动美国投资需求扩张，但美国自身储蓄不足以独立支撑这一投资需求，因此以相对高回报吸引全球资本回流美国成为最关键的手段，这也是利率上行的重要推手。这与2025年科技巨头尚能依靠自由现金流支撑投资、全球金融资产可以协同上涨的情形有所不同。近期9月美国经济数据超预期，进一步从基本面角度验证了美元回流的基础，使市场对美国经济的叙事转向过热，支撑了实际利率上行，并推升了10月对美联储加息的预期，这几乎对除美国以外的所有资产都形成了有效压制。

不同资产对利率的敏感形式并不相同

当前权益市场中，不同类型资产对利率的敏感度存在差异：（1）商品：以实际利率为锚，关注名义利率与通胀之间的竞争，目前来看能源具备制造通胀的能力。（2）出口出海类资产（类似创新药等长久期资产）：以名义利率为锚，当前美国高利率环境在吸引资金回流美国的同时，也抑制了非美需求的扩张。（3）AI：景气度的韧性优势仍然存在，但确定性不如4至6月。面对两种情况：当名义利率上行更多源于实际利率而非通胀预期时，作为融资利率上行来源本身，AI产业链的负"实际利率"仍能确保其市场表现具有韧性；但当名义利率上行的来源是AI以外的通胀预期上升时，股价相较于二季度会出现明显的波动率放大（例如油价上行而科技产业趋势未有有效突破时）。值得关注的是，近期围绕霍尔木兹海峡通航问题出现了边际积极信号，尽管目前尚未取得实质性进展，但考虑到高能源价格带来的通胀压力及可能对美国国内政策形成的潜在约束，美国中期选举前双方潜在的谈判诉求或将释放进一步的积极信号，后续值得密切关注。若地缘风险后续缓和：由于能源也是通胀的来源之一，能源价格短期回落可以缓解因通胀担忧导致的名义利率上行压力，同时实物供给约束的改善也有望推动有色等实物资产修复。对能源而言，在低库存和当前成品油市场紧张格局下，油价回落反而可能进一步释放补库需求。

能源：更复杂的角色与定价

从能源角度来看，长期视角下全球人均石油消费量保持稳定。在当前AI以外投资被利率升高所挤出的周期中，支撑能源消费量的更多是稳定的消费需求。与3至4月单因素、高波动的特征不同，当前石油市场正转向多因素、低波动的特征：一方面，当前成品油市场库存偏紧，加上海外炼厂开工率持续处于高位，导致9月以来美国柴油价格最高已超过2022年水平；另一方面，地缘因素导致原油通航受阻，船舶被迫重新规划航线、航运距离增加，或已通过船对船过驳方式实现外运，这在一定程度上确实缓解了原油出口受阻的问题，但航运成本飙升也使原油到岸成本急剧攀升。在问题部分解决的同时，全面解决运输问题的难点已从3至4月的霍尔木兹海峡是否通航，转变为涉及胡塞武装、沙特、美国、伊朗，甚至俄罗斯与乌克兰等多边维度的问题。当前的能源问题，已从一个非黑即白的高波动问题，演变为一个更复杂、更低波动的问题。

中美贸易摩擦修复后的下一阶段

本周市场关注度较高的还有中美领导人会晤。本轮磋商成果通稿中提及"中美建设性战略稳定关系"，议题涉及贸易、人工智能等多个领域。从出口视角来看，2025年中美贸易摩擦以来，中国对美出口明显下降，目前处于历史低位，且过去6个月呈现底部企稳迹象。中美元首会晤后，贸易理事会机制的建立有望增强双方政策沟通的连续性与可预期性，经贸关系也可能从此前频繁的政策扰动逐步转向更加机制化的协调。这意味着，中美贸易摩擦对我国出口边际冲击最强的阶段可能正在过去，反而经历前期冲击之后，一些非敏感、更多由终端需求决定的传统消费品正在低位等待修复。目前来看，美国耐用品和非耐用品库存均处于历史低位，产业链补库和潜在的贸易摩擦缓和有望带动相关消费品对美出口修复，后续值得关注（利率能有效下降仍然是前提）。

纠结的场景还在继续

市场趋势性机会仍然不明确，结构性的应对仍然是主要思路，我们推荐：第一，有色金属（金、铜、铝）作为美元对立面资产，长期看当下科技并不具有再加速能力，而在极致的加息预期落地与地缘矛盾缓和后，阶段性反弹正在孕育；第二，本轮油价的波动反而可能释放全球对能源的补库需求，石油、油运和炼化为代表的能化链条将继续受益。

风险提示

国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。