贵州茅台重回股王宝座，白酒板块估值创近10年新低

在当前低利率的市场背景下，白酒板块龙头企业的高股息特性正在被二级市场重新评估和定价。

2026年中秋节与国庆节时间上几乎相接，9月中旬到10月上旬这一传统白酒消费旺季，成为检验行业实际状况的关键窗口。根据已经公布的渠道调研数据，2026年双节期间白酒动销交出的成绩单可以概括为“平淡但不悲观”。

招商证券研报指出，该时间段内白酒行业整体动销同比下滑约10%，行业调整期的疲软态势仍在延续，但与2025年同期约20%的下滑幅度、2024年约30%的下滑幅度相比，降幅已明显收窄。

另一方面，渠道库存经过近两年的主动去化，已经降至历史较低水平。板块估值在经历持续下跌后，Wind白酒指数市盈率仅为19.6倍，处于近十年约15%分位，市净率更是处于约2%的极低分位，机构持仓占比也降至历史低位。低估值、低持仓、低预期的“三低”格局，加上高股息属性，使白酒板块在当前宏观环境下展现出罕见的配置价值。

“两头强”格局延续，白酒动销降幅持续收窄

本刊综合多家券商在双节期间的渠道调研数据，2026年中秋国庆双节期间，白酒终端动销整体同比下滑约10%，但降幅不断收窄释放出积极信号：2024年双节动销同比下滑约30%，2025年收窄至约20%，2026年进一步收窄至约10%，需求端最陡峭的下行阶段可能已经过去。

招商证券报告显示，从区域来看，动销表现存在明显的区域分化。河南作为白酒消费大省和价格风向标，双节动销同比出现个位数下滑，表现相对稳健；安徽市场受宴席场景支撑，同比下滑约10%，与整体水平相当；山东市场动销出现双位数下滑；河北、天津等北方市场基本持平，表现好于预期。

中信证券报告显示，从价格带来看，“两头强”的消费结构分化在此次双节中进一步强化，即超高端与中低端两头稳健、中间次高端承压，其中700元以上超高端价格带表现最为稳健。

以飞天茅台、五粮液普五、国窖1573为代表的高端品牌，依靠强大的品牌护城河以及相对刚性的礼赠和商务宴请需求，动销韧性明显优于行业整体。例如，飞天茅台在多个市场动销实现同比双位数增长，是行业中极少数保持正增长的超级大单品。高端白酒消费群体对价格敏感度相对较低、品牌忠诚度高，成为“确定性”的避风港。

从价格带来看，300元以下中低端价格带同样表现不俗。玻汾、牛栏山等光瓶酒以及迎驾洞6、洞9等区域性性价比产品，受益于大众自饮和家庭聚饮场景的韧性，动销保持平稳甚至小幅增长。这一价格带的消费者更看重性价比和日常消费便利性，受经济周期波动的影响相对较小。

此外，300元至700元次高端价格带在本轮调整中依然承压。过去几年，次高端品牌高度依赖渠道扩张和铺货增长，在行业调整期渠道去库存压力更大，终端动销自然更为疲弱。

从整体消费场景来看，双节期间动销结构呈现“宴席稳、大众稳、礼赠降、商务降”的格局。中信证券表示，商务消费场景修复最为缓慢。在宏观经济增速放缓、企业降本增效的背景下，商务宴请频次和规格双双下降，对次高端和区域名酒的商务消费场景形成持续压制。

马太效应加剧，贵州茅台强者恒强

贵州茅台在此次双节中的表现可以用“一枝独秀”来形容。飞天茅台（含散飞和原箱）终端动销在多个重点市场实现同比双位数增长。平安证券表示，双节旺季白酒市场呈现分化，高端产品价格坚挺。

该机构引用《南方都市报》报道称，今年双节旺季白酒市场呈现出“高端坚挺、中高端承压”的分化格局；凭借稀缺性和品牌壁垒，飞天茅台在多地价格不降反升，成为稳定市场的“定海神针”。

批价方面，根据中财网消息，飞天茅台（散瓶）批价在1720元至1800元区间运行，节前一度突破1750元，节后小幅回落但始终高于备货启动时的水平。与2024年批价一度下探至1500元附近的低谷相比，当前价格中枢已回升约15%，显示出较强的价格支撑力。原箱飞天批价则在2350元至2450元之间，同样表现稳健。

招商证券表示，渠道库存方面，贵州茅台经销商库存普遍在7天至15天，属于极度良性水平。在行业普遍去库存的背景下，贵州茅台不仅没有库存压力，部分区域甚至出现阶段性缺货现象，渠道信心充足。回款进度方面，贵州茅台经销商回款进度约80%至85%，节奏正常。“考虑到贵州茅台全年投放量相对稳定，当前的回款进度意味着四季度压力不大，全年业绩确定性较高。”其如是强调。

由此可见，贵州茅台在行业调整期展现出的超强韧性，其独一无二的品牌护城河和金融属性在经济不确定性上升的环境下，依然是“确定性”的配置选择之一，这一逻辑在双节动销中得到了充分验证。

招商证券认为，除贵州茅台之外，五粮液在本轮双节营销中的表现可圈可点，普五动销整体与去年同期基本持平，在行业下滑10%的大背景下，这一成绩已属不易。

其进一步分析，山西汾酒在本轮双节中延续了近年来的强劲势头。玻汾作为光瓶酒市场的“国民口粮”，凭借极高性价比在大众自饮场景中保持稳定增长，是山西汾酒动销基本盘的核心支撑。青花20批价稳定在355元至365元区间，动销虽有波动但整体韧性好于多数次高端竞品。此外，迎驾贡酒是本次双节动销中的一匹“黑马”。在安徽市场，公司的洞6、洞9系列动销保持增长、份额持续提升，在省内市场与古井贡酒形成“双雄”格局。

批价企稳库存低位，白酒行业底部信号逐步确认

批价是白酒行业最灵敏的先行指标之一。据中财网消息，飞天茅台散瓶批价在1720元至1750元区间窄幅波动，节前备货期一度突破1750元，节后小幅回落至1720元附近，但始终高于1700元的关键心理关口。

与2024年批价一度跌至1500元附近的至暗时刻相比，当前价格中枢已回升约15%，显示市场对贵州茅台价格的信心已大幅修复。

对比来看，普五批价在750元至780元间波动，较年初750元左右略有回升，但相较2023年高点900元以上的辉煌时刻仍有较大差距。值得注意的是，普五批价波动率明显降低，价格体系趋于稳定，成为五粮液控货挺价策略见效的重要标志。

此外，泸州老窖的国窖1573批价维持在830元至850元区间，表现坚挺。究其原因，泸州老窖通过严格控制渠道投放和终端价格管理，在销量承压的情况下守住了价格底线。

招商证券报告显示，山西汾酒的青花20批价约355元至365元，玻汾批价约45元至50元，均保持在合理区间。次高端以下价格带的批价波动整体收敛，价格体系趋于稳定。

中信证券认为，批价企稳的宏观意义在于，白酒行业最担心的“量价齐跌”螺旋已经被打破。在需求仍然承压的背景下，价格能够稳住，说明供给侧调整（包括酒企主动控量、渠道库存去化、经销商预期改善）正在发挥作用。价格的底部确认，往往是行业周期反转的必要前提。

渠道库存是衡量白酒行业健康度的另一个关键指标。经过近两年的主动去库存，白酒行业渠道库存已降至历史较低水平。

招商证券报告显示，贵州茅台经销商库存仅7天至15天，属于极度良性状态，部分区域甚至出现阶段性缺货。五粮液库存约1个月至2个月，迎驾贡酒库存约1个月，均在健康区间内。古井贡酒库存约40%，处于行业中等水平。泸州老窖库存约4个月以上。