少数派投资创始人周良专访：在市场喧嚣中坚持做少数派

在市场喧嚣中做“少数派”——访少数派投资创始人周良

在少数派投资创始人周良看来，超额收益往往源于多数人犯下的错误。

基于这一投资理念，少数派投资将自身塑造成了私募行业中的“少数派”。

在选股方面，周良对阶段性的市场热点始终保持警觉，从不“凑市场的热闹”，而是致力于发掘被低估的优质企业；在策略方面，少数派探索主观与量化相结合的道路，用5年时间进行了一场“二次创业”，拓宽产品线，以适配不同客户的风险偏好；在理念层面，周良坚持做别人贪婪时恐惧的那个人，通过择时来增强量化选股策略穿越周期的能力。

“对一家成熟的主观私募来说，迭代进化不是‘选择题’，而是‘生死题’。”在资本市场深耕30余年的周良如此表示。

重构打法：再做一次“少数派”

改变一套已经运行多年的“打法”，学习并结合另一种投资范式，绝非易事，但周良却选择做那个“少数派”，带领少数派投资完成一场“二次创业”，转型为行业里为数不多的“主观+量化”私募。

周良坦言，2018年前后，国内量化私募快速扩张，模型、数据和机器学习进入投资决策环节，量化投资逐渐从“小众打法”走向舞台中央。与此同时，A股上市公司数量持续增加，依靠研究员逐家公司覆盖的传统投研方式，局限愈发明显。于是，少数派投资决定尝试以量化为工具，辅助主观投资。

真正的转折出现在2021年至2024年。市场风格明显变化，大盘价值、大盘成长等资产经历深度调整，少数派投资的产品表现持续承压。

“只要是主观判断，就会受到人的本能和情绪干扰，而量化策略能够让这些经验有机会重新接受检验——把主观判断转化为因子和模型，再交给历史数据验证，从而去伪存真。”周良表示。

用他的话来说，“时代变化了，我们必须迭代进化。不是小修小补，是重构打法”。

2021年以来，少数派投资积极招募量化投资相关人才，并根据不同客户对收益、波动和流动性的不同诉求，将产品体系从早期相对单一的传统股票策略，扩展至小微盘、主动风格、景气成长、传统股票、红利价值、年年宝和天天宝七条产品线。

周良将少数派投资的量化探索定义为“有投资逻辑的量化”——不只是从数据中找到规律，更要回答这些规律为什么存在、为什么可能长期有效。

他解释称，投资者并非始终理性，羊群效应、过度自信、近因效应等行为偏差，会反复影响市场预期和资产定价。于是，市场共识最强的地方往往就是定价最容易出错的地方，超额收益来自多数人的误区。“可以说，少数派投资的基因铸造了探索‘主观+量化’这条路的基础，让我们能够找到更多有逻辑的数据规律。”周良说。

深度融合：主观演绎，量化归纳

知易行难。“主观+量化”的私募少见，并不是其中的形式难以理解，而是融合的方式并不简单。那么少数派投资是如何做到的？

确认融合的基础极为重要。周良认为：主观适合演绎，从投资逻辑出发形成判断；量化更适合归纳，从大量历史数据中寻找规律。在此基础上，少数派投资逐渐确定了三个结合点：主观逻辑与量化检验相结合；量化初选与主观精选相结合；主观择时与量化选股相结合。

具体来看，“主观逻辑+量化检验”可以总结为给过去的投资经验做一次实证检验。周良举例称，传统价值投资往往强调低估值、高分红和盈利质量，如今，公司会把这些判断转化为多因子模型，再回看过去10年乃至20年的数据，检验其是否真正能够持续创造超额收益。

在选股环节，则更多采用“量化初选+主观精选”，即量化模型先完成全市场筛选，从中挑出一两百家公司，再由研究员进行深入研究和持续跟踪。而对于择时、风格切换这类低频决策，更多保留主观判断，在“主观择时”的同时，把具体个股选择交给量化模型。

在确认融合的基础后，不同策略的模型因子要因风格而变。

“不同风格股票的阿尔法来源是不一样的。”在周良看来，小微盘、成长、价值等不同类型的股票，背后的收益逻辑并不相同，对应的投资方法自然也要有所区别。

展望后市：结构性行情有望延续

关于后市，周良认为，结构性行情仍有进一步向上的空间。

周良分析称，当前，股票相对于存款、理财和债券的吸引力正在提升，而一些传统投资渠道吸纳资金的能力下降，居民储蓄需要重新配置。与此同时，今年上市公司盈利逐步恢复，为市场向上提供了基本面支撑。“目前这些变化尚未被市场充分反映，有望在未来持续推动市场走强。”他说。

谈及具体的风格机会，周良看好成长股和小微盘股的弹性。在他看来，在市场向上的环境中，这两类资产既受益于市场整体带来的贝塔收益，也更容易提供选股超额收益。

具体到成长股的机会，周良表示，投资判断的关键不在于行业或公司未来会不会增长，而是在于实际表现能否超过市场已有预期。当某一方向的关注度和市场情绪已处于高位时，乐观预期往往已较为充分地反映在价格中，后续继续上涨需要更多超预期因素推动。

关于小微盘，周良认为，超额收益更多来自A股特有的投资者结构和交易行为，只要这一基础没有发生明显变化，轮动收益就仍有存在的土壤。不过，后续要持续观察两个信号：一是超额收益是否明显衰减；二是交易拥挤度是否持续上升。一旦两项指标发生明显变化，就要相应调整策略。

“市场向上过程中，板块热点是轮动的。”在周良看来，未来市场仍会出现风格切换，相比“押赛道”，更重要的是寻找预期尚未被充分反映、定价仍存在偏差的方向。

（文章来源：上海证券报）

(原标题：在市场喧嚣中做“少数派”——访少数派投资创始人周良)

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