美国30年期国债收益率创24年新高 专家解读背后原因

美国30年期国债收益率当日攀升7个基点，达到5.57%，创下2002年以来的最高纪录。

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AI企业融资成本随美债攀升 债务风险有多大？

随着美国国债收益率升至2007年以来的最高点，依靠债务融资扩张的企业将被迫承受更高且持续上涨的借贷成本。这也就意味着，本已处于历史高位的人工智能（AI）基础设施建设，将变得更加昂贵。

摩根大通此前预测，到2030年，数据中心企业及其他与AI热潮相关的公司为了争相扩大产能，将累计发行4.1万亿美元的AI相关债务。到目前为止，AI企业一直愿意接受更高的债务成本，但部分投资者透露，他们已开始对未来的融资前景感到忧虑。与此同时，已发行AI债务所隐含的部分风险敞口，存在被掩盖的隐患。

融资成本持续走高

当有发债需求的AI企业重新进入市场时，它们发现10年期美债收益率已逼近5.17%，较年初上升了约1个百分点。这表示发行AI债券的公司必须提供更具吸引力的回报率，才能吸引到投资者。

所幸的是，市场目前尚未因此陷入恐慌。债务负担沉重的CoreWeave股价表现依然不错，本周上涨近8%。然而，同样依赖发债来扩张AI业务的甲骨文则处境更为艰难，本周下跌7%，年内累计跌幅已达约30%。

金融机构Siebert Financial首席投资官莫勒克（Mark Malek）表示：“相关企业至少目前对美债收益率上升以及由此带来的发债成本增加并不敏感，都能接受融资成本走高。在我看来，这些公司中很多也确实需要对价格不敏感，因为它们必须获取尽可能多的资本，才能在本轮AI竞赛中立足。”

AI热潮的核心是领先的模型开发商OpenAI和Anthropic，两者在私人市场的估值均接近1万亿美元。为了提供先进模型所需的基础设施，以及支撑众多其他公司的模型和服务，美国传统科技巨头中的超大规模企业——亚马逊、谷歌、Meta和微软——今年已承诺投入数千亿美元的资本支出，预计2027年还将继续加码。

对此，莫勒克指出：“债务融资为这些公司的发展提供了健康的资金，但这些科技巨头都具备投资级信用评级，能够获得相对整体市场而言更廉价的资金来源。但对于其他更多AI企业来说，前方显然还有更大的挑战。”

信用评级机构KBRA企业、项目和基础设施融资全球主管盖蒂奇（Andrew Giudici）表示，尽管美债收益率上升可能会对AI债券交易造成影响，但他预计这仍不会对企业发债需求产生重大冲击。“在正常环境下，市场参与者可能会选择观望，暂停发债。但在AI企业债发行市场中，我认为这种情况不会出现，我们仍将继续看到规模可观的AI企业债发行。”

警示信号初步显现

尽管相关企业目前对融资成本的变化尚不敏感，但一位不愿具名的资深私人信贷投资者表示，未来像CoreWeave这样的大型AI企业也将面临更大的融资难度，因为这些公司消化成本的缓冲空间会越来越小。

三菱资本副总裁汤普森（Riley Thompson）指出，即便有融资和借款意愿的企业同意支付更高的利率，贷款方本身对资助项目的挑选也越来越严格。“市场真正感兴趣的或许不是50家类似CoreWeave的企业，而可能只有20家。”他说。

去年上市的CoreWeave在其向美国证券交易委员会提交的文件中，就利率上升发出了警告。该公司在最新季度报告中表示，截至6月，基于其未偿还的浮动利率债务余额，利率每上调100个基点（1个百分点），其利息支出就可能增加3000万美元。

AI发债融资市场最新的预警信号来自甲骨文公司。甲骨文发出了与其新墨西哥州数据中心项目相关的“不可抗力”通知，以保护自身免受更高费用的冲击，随后甲骨文股价出现下跌。有报道称，如果该项目未能按预期在2028年上线，该公司正在考虑推迟付款。甲骨文则表示，该项目“仍按计划推进”。

此外，美债收益率上升带来的融资成本攀升，并非相关企业债发行所面临的唯一难题。在美债收益率飙升之前，Anthropic和OpenAI的首席执行官们就已开始呼吁放缓AI开发步伐，此前行业研究人员公开表达了对先进模型可能脱离人类控制的担忧。

与此同时，美国全国范围内对AI数据中心的反对声浪日益高涨。在最近一项由SurveyMonkey支持的民意调查中，69%的受访者表示反对在当地建设AI数据中心。

周一，得克萨斯州共和党州长阿博特（Greg Abbott）在上个月暂停电网审批之后，又指示该州环境监管部门暂停所有与数据中心相关的审批发放，直到该州电力可靠性委员会完成对现有拟接入电网数据中心排队名单的审查为止。

一面是融资市场成本上升和风险累积，另一面是需求端对AI服务的需求仍在激增。最新的例证是Meta的Muse个人助理应用程序，自9月初推出以来人气飙升。Muse在最初两周的全球下载量超过250万次，超越了苹果应用商店此前下载量最高的ChatGPT。机构Evercore高级常务董事马汉尼（Mark Mahaney）表示，Muse有望在6至12个月内达到1亿用户。

机构Latham & Watkins新兴公司和增长业务副主席、专业负责AI基础设施融资的赞特曼（Haim Zaltzman）表示：“毫无疑问，随着发债成本上升，必须有人来承担。但在当前的需求结构下，消化这些成本仍然轻而易举，因为需求实在太大了。”

被掩盖的债务风险

更值得关注的是，除了发债之外，AI企业的债务风险更多来源于隐蔽的“表外担保”。据媒体数据，过去一年，美国科技巨头为AI数据中心和芯片提供了最多3000亿美元的担保。这些安排帮助支撑起了这一轮建设热潮，且其中大部分风险敞口并未被立即记为债务，因为它们不出现在任何一份财报的主要科目中，而是隐藏在附注里。

这类担保的正式名称为“剩余价值担保”（residual value guarantee，RVG）。其运作方式是由特殊目的载体（SPV）出面借款，购买算力设备或建设数据中心，科技公司则为一项最低未来价值提供背书。如果这些资产最终出售或出租的价格低于这一最低未来价值，科技公司就需要补足差额。该结构可拆分为三层：SPV借款购买芯片或机房，借款以某AI公司的使用合同现金流作为支撑。一旦该AI公司停止付款，资产将被转租或变卖用于偿债。若仍存在缺口，则由担保方——通常是芯片制造商或云厂商——兜底。

赞特曼表示，对投资者而言，这套结构让科技公司既能发展AI产能，又能维护信用评级、节省现金，因为这种做法将潜在负债转移到了报表之外。但这种结构一旦遇到AI需求不及预期、硬件贬值速度快于预期，或者行业建成的算力超出客户所需，就会触发资产变卖。Meta、博通和英伟达都采用了这一结构。

CreditSights将这种“剩余价值担保”视为“卖出一份看跌期权”。该机构指出，这一做法和结构在AI繁荣期几乎不产生成本，但在行业严重衰退、客户违约、硬件价值下跌时则极为致命。而且，这种顺周期性模式会放大行业繁荣与衰退的幅度。

资管机构双线资本（DoubleLine）投资组合经理恩蒂娜（Mariya Entina）表示，这像是在钻制度空子，试图从评级机构换取特殊待遇，“当某类金融结构盛行时，它就会掩盖金融的真实面貌”。无论如何，“剩余价值担保”并非普通的投资级债券发行模式，鉴于其表外……