知名私募展望四季度A股：震荡转暖概率大，科技仍是核心主线，选股难度加大

【导读】多家知名私募机构对四季度A股市场作出展望，认为市场大概率将从震荡中逐步回暖，科技板块依然是投资的核心方向。

今年以来，A股市场整体呈现震荡格局，特别是科技板块在上半年快速上涨后，于三季度出现较大幅度波动，市场风格也随之发生转变。进入四季度，市场将如何演绎？科技行情能否持续？内需板块是短期反弹还是趋势反转？

围绕这些问题，中国基金报记者专访了四位知名私募投资人士：康曼德资本创始人、董事长丁楹，恒立基金创始人、总经理潘焕焕，重阳投资合伙人寇志伟，以及星石投资副总经理方磊。他们普遍认为，四季度A股市场有望维持积极震荡格局，进一步回暖的可能性较大，具备确定业绩支撑和增长前景的科技公司仍将是未来投资的主线。

康曼德资本创始人、董事长丁楹

恒立基金创始人、总经理潘焕焕

重阳投资合伙人寇志伟

前三季度：结构性行情特征鲜明

中国基金报：回顾前三季度，在投资运作上有哪些经验与不足？对四季度市场大势如何判断？

丁楹：截至9月24日收盘，上证指数较年初下跌2%，结构分化极为显著。通信、电子板块涨幅接近40%，而商贸零售、汽车板块则下跌约20%。总体而言，方向上把握住了以AI算力和国产替代为核心主线，但在节奏上存在不足——三季度科技板块的回撤幅度和速度超出预期，减仓操作不够果断。

展望四季度，预计指数仍将以震荡整固为主，结构性机会优于三季度。科技方向的盈利持续改善，出口形成有力支撑，加息也已落地。但需注意，8月社零增速仅为0.4%，房地产开发投资仍为负增长，四季度内需驱动市场走强的可能性不大。

潘焕焕：2025年市场经历了普涨行情。年初我们判断今年将处于牛市中继期的震荡调整阶段，并继续看好AI算力相关产业的景气延续，这一判断得到了市场验证。但前三季度市场K型分化的极致程度以及AI产业链的景气高度均超出预期，我们在应对上有所不足。

展望四季度，我们认为外部环境动荡可能延续，国内经济有望在底部企稳，GDP增速将再度回升，财政发力加速，逆周期调节政策逐步落地。整体而言，我们对A股市场持较为乐观的态度。

方磊：今年以来，我们的投资组合保持相对均衡，既关注AI等产业趋势带来的投资机会，也关注具备中期投资性价比的中国核心资产。

四季度市场可能维持积极震荡，风格或继续趋于均衡。可重点关注产业趋势中具有企业盈利支撑的投资机会，以及中国核心资产估值修复的机会。

三季度科技股波动：估值消化，逻辑未变

中国基金报：如何解读三季度科技板块的波动？后市能否延续强势？

寇志伟：从基本面来看，三季度投资者关注的焦点在于AI巨额资本开支能否获得合理的投资回报率（ROI）。上半年，前沿模型Agent能力提升和Coding场景需求爆发，全球算力需求严重短缺。但这种供需失衡源于资本开支与需求在节奏上的错位。进入三季度，前沿模型迭代放缓，Coding场景渗透率红利见顶，前沿模型厂商被迫陷入价格竞争。

客观而言，任何新兴产业的发展都不会是线性的，AI产业同样如此，其发展趋势并未改变。但在5月、6月指数级增长的预期和股价面对回归线性增长的年度经常性收入（ARR）后，市场交易结构的脆弱性便成为主要矛盾。

潘焕焕：三季度的调整不能视为科技泡沫破裂，而是一种节奏上的调整。产业景气度并未下滑，远景叙事的确定性反而在增强。预计科技板块后市大概率震荡上行，但投资难度可能加大。技术路线变迁和竞争态势演变将导致板块内“洗牌”，若研究跟不上，即便方向正确也可能“上错船”。

丁楹：前期下跌的本质是消化估值。AI资本开支仍在上行，中报半导体净利润增长数倍，但上半年股价上涨过快，光模块、覆铜板、PCB等板块拥挤度一度达到历史极值。预计四季度科技板块大概率分化走强，而非全面走强。筛选标准很明确：2027年景气度能否较今年继续改善？能改善的，下跌即是机会；无法改善的，反弹便是减仓窗口。

方磊：三季度以来科技板块的波动是基本面和资金面双重驱动的结果。一方面，AI尚未出现新的大规模应用场景，市场对AI产业链是否过度融资的担忧有所上升；另一方面，上半年资金对AI产业链的追捧较为极致，7月全球科技股波动引发资金踩踏。

往后看，A股市场中科技一枝独秀的极端行情或难以重现，科技内部分化可能加剧。这一阶段，需要聚焦真正具备创新能力和核心技术、增长确定性较高的龙头企业。

优秀内需龙头具备估值修复空间

中国基金报：如何看待大内需板块（地产、医药、消费）近期的回暖？是阶段性反弹还是迎来拐点？

方磊：地产、医药、消费三大内需板块均受益于股市风格平衡和资金回流，但回暖的具体原因各有差异：地产更偏向政策驱动下的估值修复反弹，医药属于基本面兑现的反弹，消费则更多是基本面左侧的反弹。

从中期视角看，大内需板块已基本度过最艰难阶段，优秀龙头公司存在估值修复空间。在政策推动基本面修复的过程中，头部优秀公司有望率先受益，当前应增加对大内需板块的关注。

潘焕焕：大内需板块回暖，细分来看原因不尽相同。共性在于三季度科技调整，资金配置再平衡推动板块整体修复。差异在于：地产板块回暖是对估值水平、产业下滑速度放缓及政策预期的综合反映；医药板块回暖的支撑因素更为充足，包括基本面明显改善、估值见底、机构配置处于低位、产业政策良性转向等短中长期逻辑；消费类更多是估值修复。对比来看，医药板块迎来拐点的概率较高，地产和消费则需进一步跟踪产业政策和基本面变化。

丁楹：地产板块上涨源于“存量阶段”定调和政策预期，销售和投资仍为负增长，属于反弹性质；医药板块方面，创新药BD、CXO订单、医保方向均在改善，有业绩支撑，拐点成色更高；消费板块的基本面好转则需要收入预期的改善。

科技板块仍是投资主轴

中国基金报：目前仓位情况如何？主要配置方向及四季度操作思路是什么？

潘焕焕：我们认为四季度市场进一步回暖概率较大，但当前处于牛市下半场，震荡幅度也将加大，热点主线会频繁切换。操作上，一方面继续保持高仓位，在科技、医药、红利、大宗商品等行业均衡配置，重点选择价值低估和事件催化的板块；另一方面，保持较高的可转债占比。今年中证转债回调幅度较大，估值合理，且震荡市中转债机会更多。

丁楹：目前证券仓位超过90%，处于高位运作。结构上，港股占53%，A股占40%。港股拥有一批AI应用和“硬科技”资产，估值较A股公司更低，还能分享全球资金再配置的机会。我们较为关注人工智能驱动的科学研究（AI for Science）方向的港股标的。

我们的思路是主轴不变，只调节奏。总仓位不降，加仓资金集中投向未来五年能实现成倍增长的方向。便宜不是买入的理由，成长空间才是。

方磊：目前组合保持均衡配置，兼顾两方面投资机会。一是AI产业链、半导体等具有产业驱动的科技成长板块，这些行业正处于技术突破和需求爆发的窗口期。但当前科技板块整体估值不低，需关注真正拥有创新能力和核心技术的龙头企业。二是传统核心资产，这些资产目前普遍低估，政策发力将进一步夯实盈利改善基础，可关注供需格局持续向好、深度调整的传统龙头以及具有全球竞争力的制造业企业。

寇志伟：四季度，我们对市场并不悲观。在“资产荒”格局下，市场出现系统性风险的概率不大。但客观来看，市场便宜的板块不景气，景气的板块不便宜，选股难度越来越大。预计市场风格分化将趋于淡化。