中欧基金柳世庆谈投资：便宜才是硬道理

自2026年开年以来，A股市场的风格轮动明显加快，AI相关资产与非AI资产之间一度出现显著分化。对于长期坚持价值风格的基金经理来说，如何在避免盲目追逐热门赛道的同时，又不让组合过度暴露于单一价值因子，成为一项颇具挑战的管理课题。

中欧基金基金经理柳世庆日前在接受证券时报记者专访时指出，今年市场在很短的时间内就经历了多轮风格转换，这种变化频率即便在他的投资生涯中也属少见。面对极致的分化格局，他选择用自己一贯偏好的“均衡”策略来应对：估值便宜是投资的硬底线，但他并不止步于低估值，而是在此基础上进一步挖掘行业景气度、企业成长性以及个股阿尔法。“锐度可能不会那么突出，但至少要做到安全第一，波动相对可控。”

在极致分化中寻求均衡

柳世庆表示，今年市场在短期内连续出现多次明显的风格切换确实较为罕见，但极端分化本身在资本市场中并不稀奇。

他将今年的AI行情与2021年至2022年的新能源赛道行情进行了类比。当宏观经济整体缺乏足够多的增长亮点，同时又有新的产业趋势迅速崛起时，资金往往会向少数高景气方向聚集。实体经济和技术的演进需要较长时间，而资本市场通常会在短期内就将远期预期反映到价格之中，这也容易导致行业之间出现较为剧烈的分化。

这正是柳世庆强调“均衡”的出发点。在他看来，均衡的第一层含义是价值与成长之间的平衡。尽管他的投资底色偏价值，但并非传统意义上的深度价值投资。“便宜是首要底线”，在这个前提之下，还需要去寻找企业未来几年基本面上的增量与成长空间。

第二层均衡体现在不同风格因子之间。柳世庆认为，A股历史上很难有某一种风格因子能够长期持续有效，一个因子在某一阶段表现到极致之后，往往也会经历较长时间的调整。因此，他不希望组合过度暴露在单一投资风格上。

对于后市，柳世庆的判断是“中性偏积极”。他认为，2025年四季度至2026年一季度可能已经处在中国经济中周期即产能周期的底部区域附近。真正让他对中期权益市场持偏积极态度的，并非指数点位的高低，而是随着越来越多产能出清的迹象被观察到，企业盈利的底部有望逐步抬升。因此，当前也很难简单地用“进攻”或“防御”来概括投资策略。“应该是从相对偏防御的状态中，逐步找到一系列进攻性的标的。”

从宏观拼图中挖掘景气线索

在柳世庆的投资框架里，宏观、中观、微观大约分别占40%、30%和30%。其中，中观和微观对应行业景气与个股分析，这是大多数基金经理都会做的工作。真正体现其个人特色的，是占比较高的宏观维度。

宏观指标并非单独用来判断牛熊。在他看来，增长、价格、金融流动性、海外进出口等一系列指标共同构成一幅“拼图”，最终还需要与中观行业数据互相印证。比如，PPI出现改善之后，还需要进一步拆解这一改善究竟来自油价、有色等上游行业，还是已经开始向中下游传导扩散。

过去几年，这套框架曾引导他把更多注意力放在上游行业。柳世庆解释说，疫情之后大量新增产能释放，宏观上整体呈现“量增价跌”的局面：工业生产、电力消耗等数量指标并不差，但价格持续承压，企业出现“做得更多、赚得更少”的现象。在供给大量释放的过程中，市场对能源和原材料的需求随之上升，企业盈利因而更多向上游的煤炭、有色、航运等领域转移。

而今年，他开始看到一些新的变化。随着部分行业新增产能逐步减少，一些中下游行业开始出现真正意义上的供给出清。柳世庆以涤纶行业为例：过去几年该行业产能释放较多，上游是石化，下游连接纺织，中游长期受到成本与需求的双重挤压。但随着新增产能明显减少，即便今年一度面临油价上涨，部分企业仍能通过控量保价来改善盈利能力。

类似的线索也出现在部分消费领域。因此，柳世庆并不认为当前已经进入中下游普遍繁荣的阶段。即便中周期底部的判断成立，经济修复仍然是一个渐进的过程，投资机会也需要像“翻石头”一样逐一寻找。

为投资框架持续“打补丁”

与寻找一种永远有效的方法相比，柳世庆更愿意把自己的投资体系比作一套需要不断修正的框架。

这种认知与他的过往投资经历密不可分。2011年至2016年前后，宏观经济波动相对收窄，宏观因素对股票的解释力下降，那个阶段柳世庆更多是在打磨自下而上的选股能力。但2018年贸易冲突引发的市场震荡，让他重新认识到宏观风险的重要性。

他回忆道，当年自己筛选的一些公司，从企业盈利角度看并没有出现判断失误，部分企业盈利还在持续上修，但市场估值仍一路下探至历史极低水平，组合也出现了较大回撤。“单纯从自下而上的公司或行业视角，你很难解释当年的亏损。”由此，他意识到投资框架中“必须设置一个宏观变量来兜底”，当市场发生极端风险时，宏观分析至少能够解释单纯微观研究无法解释的市场变化。

2021年至2022年的新能源行情促使他再次修正框架。科技投资是近年来一块重要的“补丁”。柳世庆坦言，相比消费、制造、金融等传统行业，科技并非他天然熟悉的领域。加入中欧之后，科技研究团队提供了大量技术和产业信息，并将技术语言转化为他更熟悉的商业语言。

面对科技行业，他也尽量回归自己熟悉的商业逻辑。以光模块和PCB为例，他关注的不仅是技术本身是否先进，还包括技术升级是否属于刚需、是否存在更便宜的替代方案，以及新技术从成熟到真正实现商业化需要多长时间。“一个东西好且便宜，这才是最重要的。好而贵，那就需要在贵和好之间寻找权衡。”