程实专访：人民币与美元罕见双强，背后定价逻辑是什么

界面新闻记者 张一诺

2026年年初至10月13日，美元指数累计上涨约4%，同期人民币对美元升值4.4%。人民币与美元同时走强，这一现象自2015年汇改以来仅出现过两次，上一次是在2021年。

工银国际首席经济学家程实将本轮人民币与美元同步走强称为“并驾异辙”。在接受界面新闻专访时，他分析称，两者表面同向，但背后驱动逻辑并不相同：美元升值主要由美国实际利率支撑，而人民币走强则更多得益于境内外汇供求状况改善以及企业结汇需求的释放。

程实指出，本轮人民币升值与境内企业外汇收支行为的改变有密切关系。2026年1至8月，银行代客结售汇顺差达3976亿美元，为2005年以来同期最高。进一步对比贸易与结汇数据可以看出，外汇供求的改善既来自出口收入的支持，也与企业结汇行为的变化有关。前8个月，中国货物贸易顺差同比增长3.1%，而银行代客结汇金额同比增长31.9%。结汇比例上升2.3个百分点，售汇比例下降2.2个百分点，说明企业本外币资金配置行为出现了阶段性调整。

针对未来出口景气可能回落、结汇动能减弱的担忧，程实认为，阶段性结汇变化或对外汇供求产生影响，但无法单独决定汇率的中长期走向。

程实表示：“中国出口竞争力有结构性支撑，高端制造、机电产品和新兴产业出口保持较快增长，市场多元化也在持续推进。除贸易收支外，跨境投资、金融市场表现、企业外汇风险管理以及国际金融环境变化，都会对人民币汇率产生共同影响。人民币汇率拥有较强的基本面支撑，外汇市场运行日趋成熟，有望继续呈现双向浮动、弹性增强的特征。”

他还指出，今年以来人民币汇率对中美利差变动的敏感度有所降低，中国国债收益率与美国国债收益率的联动也明显减弱，这与外汇市场持续发展和人民币汇率弹性增强的长期趋势相吻合。

程实认为，利差是影响汇率的关键因素之一，但并非唯一因素。利差通过跨境资本配置、套息交易和市场预期等渠道作用于汇率，而这一传导过程还受到风险溢价、汇率预期、市场结构以及企业实际外汇收支等多重因素的共同影响，因此利差与汇率之间不存在稳定的单向线性关系。从宏观政策层面看，汇率与利率联动关系的变化具有积极意义，外部利率变动对国内金融条件的传导可能更趋温和，从而为货币政策更好地聚焦国内经济运行和物价形势提供有利条件。

近期，关于人民币均衡价值的讨论持续升温。国际货币基金组织时隔14年再次将中国外部平衡评定为“偏强”，测算人民币实际有效汇率缺口中值为-21.3%。中国央行则表示，均衡汇率模型存在局限性，不应将外部失衡简单归因于汇率。

程实分析称，均衡汇率评估具有较高的复杂性和不确定性，模型结果需要结合经济结构、参数假设和实际市场条件进行综合分析。对于中国这样处于经济转型升级阶段的大型开放经济体而言，技术进步、产业升级、服务贸易发展以及人民币国际化等因素，都会影响相关模型参数及其适用性。

他强调，中国内外再平衡应优先依靠内需改革，而非借助汇率工具。“中国经济内外平衡的持续改善，根本上依赖于经济增长方式转型、内需潜力挖掘和高水平对外开放。汇率则通过市场化机制发挥宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。”程实表示。

界面新闻：您将本轮美元与人民币同步走强的行情概括为“并驾异辙”，应如何理解？这是否意味着人民币汇率正从被动跟随外部周期转向内生自主定价的拐点？

程实：自2015年汇改以来，人民币与美元同时走强的情形并不常见，仅在2021年和2026年出现过这一组合。2025年人民币对美元也有所升值，但当年美元指数下跌9.4%，人民币对一篮子货币的汇率指数同时下降，人民币对美元的升值主要受美元走弱带动。2026年的情况则不同，在美元指数上行的同时，人民币对美元和对一篮子货币均有所走强，说明人民币自身的市场供求因素正在发挥更显著的作用。

我们的实证研究表明，美元走强主要受美国实际利率支撑，而人民币走强则更多受境内外汇供求改善、企业结汇需求释放等多重因素驱动。与此同时，人民币对中美利差及美元指数变化的敏感度有所下降。这一变化与中国外汇市场持续发展、人民币汇率弹性不断增强的长期趋势相一致。

近年来，中国外汇市场的深度和广度不断扩展，企业汇率风险管理能力持续提高，跨境人民币使用更加广泛，市场供求在人民币汇率形成中的作用进一步增强。从更长周期来看，人民币汇率受经济基本面、国际收支、市场预期和全球金融环境等多重因素共同影响。当前双强格局反映了这些因素在不同阶段相对重要性的变化。随着中国经济高质量发展持续推进，人民币汇率的基本面支撑将进一步巩固，有助于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

界面新闻：在中美利差倒挂的背景下，人民币逆势持续升值，与传统“利差倒挂等于人民币贬值”的逻辑相背离。旧的汇率模型为何正在失效？

程实：从经济学理论来看，利差是影响汇率的重要因素之一，但并非唯一因素。利差通过跨境资本配置、套息交易和市场预期影响汇率，这一传导过程还受到风险溢价、汇率预期、市场结构以及企业实际外汇收支等因素的共同作用。因此，利差与汇率之间并不存在稳定的单向线性对应关系。

我们的研究发现，人民币对利差变化的敏感度在下降，而境内结汇需求对汇率的影响有所增强。这表明当前人民币汇率的形成受到更加多元的市场因素影响。从实证结果看，这种变化已经反映在汇率对利差和美元指数的敏感度上。我们以美元对人民币汇率的周度变动为研究对象，同时考察美元指数和中美10年期国债利差的影响。结果显示，2023至2024年，中美10年期国债利差每扩大10个基点，人民币对美元平均贬值约0.08%，这一关系在统计上显著。但2025年以来，利差变动对人民币汇率的影响已不再显著。人民币与美元指数的联动同样有所减弱。2023至2024年，美元指数每上涨1%，人民币对美元平均贬值约0.32%。2025年以来，这一幅度降至0.15%。这说明美元指数仍有一定解释力，而利差对人民币汇率的解释力明显下降，汇率驱动因素的相对重要性正在发生变化。

值得注意的是，这种变化也体现在中美债券市场的联动关系中。我们的研究发现，中国10年期国债收益率对美国10年期国债收益率变动的敏感度，从2015至2019年的0.20逐步降至2023至2024年的0.04，2025年以来进一步降至0.02。这表明中国债券市场更多反映国内经济基本面、流动性供求和政策环境，外部利率变化的直接影响有所减弱。

从宏观政策角度看，汇率与利率联动关系的变化具有积极意义。随着人民币汇率弹性增强、外汇市场供求更加多元，外部利率变化向国内金融条件的传导可能趋于温和，为货币政策更好地立足国内经济运行和物价形势创造有利条件。

从经济结构看，中国拥有完整的产业体系、较强的出口竞争力和持续发展的国内市场，为人民币汇率提供了基本面支撑。同时，人民币跨境使用和企业汇率风险管理能力的不断提升，也有助于降低短期利差变化对外汇市场的影响。因此，分析人民币汇率需要综合考虑经济基本面、国际收支、市场供求及全球金融条件。随着汇率市场化改革持续深化，多因素分析框架的重要性将进一步提升。

界面新闻：在人民币实际利率偏弱、中美利差深度倒挂的情况下，为何企业结汇意愿却空前强烈？

程实：企业结汇需求增强体现了外汇市场供求的阶