原油风险溢价飙升至22美元 创历史月度第二高

高盛最新研报显示，尽管波斯湾石油出口已恢复至去年平均水平甚至更高，布伦特原油价格仍持续站在每桶100美元上方。针对这一看似矛盾的局面，高盛在10月8日发布的报告中解释称，全球可观测石油库存已降至2017年有数据记录以来的接近最低水平，补库存需求持续存在。同时，地缘政治紧张与金融市场的对冲需求共同推高了原油风险溢价，使得油价在供应逐步恢复的背景下依然获得有力支撑。

高盛更新后的定价模型显示，今年9月布伦特原油期限价差中隐含的平均风险溢价达到每桶22美元，为有记录以来第二高的月度水平，仅次于今年4月，甚至超过了2022年俄乌战争爆发时期的峰值。该行警告称，尽管中东供应体系的适应能力正在增强，但在地缘政治局势出现明确外交解决方案之前，风险溢价可能持续维持高位，油价面临超出其现有预测的上行风险。

库存缺口仍在支撑价格。据高盛估计，包括所谓“暗出口”在内，波斯湾石油出口已达到或超过2025年的平均水平。与此同时，全球可见石油库存仍接近2017年以来样本中的最低水平。两者并不矛盾——出口是一定时期内的供应流量，库存则是市场应对意外冲击的缓冲。经历供应中断后，即使每天到货量恢复，市场也可能需要额外采购才能填补此前消耗的储备。在地缘政治风险尚未解除的环境下，补库存不仅服务于正常经营，也带有防范再次断供的考量。供应恢复首先缓解当期短缺，而库存重建需要更长时间，这解释了为何高盛认为补库存需求仍然强劲且具有持续性。

更值得关注的是，库存下降并不均匀。今年以来，经济合作与发展组织（OECD）商业库存几乎没有变化，但布伦特1个月与36个月合约价差却扩大约30美元/桶，按报告百分比口径相当于扩大42个百分点。在始于1998年的长期历史样本中，OECD商业库存变化曾能解释布伦特期限价差超过60%的波动，但过去两年这一解释力有所下降。高盛认为，这意味着仅依赖OECD商业库存已难以充分解释当前石油市场的价格变化。

面对库存与油价之间的新变化，高盛决定扩大原有定价模型的覆盖范围，将OECD商业库存之外的全球可观测陆上石油库存纳入分析。高盛的布伦特原油定价框架主要由两部分构成：相对稳定的36个月远期价格，以及反映短期市场状况的1个月与36个月期限价差。其中，远期价格主要取决于石油生产边际成本、有效剩余产能以及长期需求预期；期限价差则受到库存水平、持有石油的利率机会成本以及风险溢价等因素影响。随着卫星监测及商业数据服务的发展，市场能够获取越来越多OECD以外地区的库存信息，这使得其他地区库存变化对油价的解释能力逐渐增强。

不过，高盛发现OECD商业库存仍然具有更强的价格影响力。根据更新后的模型，OECD商业石油库存每减少1亿桶，相当于其总量的约3.5%，布伦特原油公允价值将上升约7.9美元/桶。相比之下，OECD商业库存之外的其他全球可观测陆上库存减少1亿桶，布伦特公允价值仅上升约2.3美元/桶。这意味着，相同绝对规模的库存下降，发生在OECD商业库存中的价格影响约为其他全球陆上库存的3.4倍。

高盛认为，这一差异主要有两个原因。首先，OECD库存数据更加完整和可靠。国际能源署对OECD石油库存的月度统计可以追溯至1988年，而其他地区的大规模库存数据集主要从2017年才开始获得。其次，布伦特和WTI两大国际原油基准价格都与OECD地区密切相关，使该地区库存变化更容易影响国际原油定价。

高盛进一步估算，如果全球石油供应减少100万桶/日，或者需求增加相同规模，并持续6个月，布伦特公允价值将上升约6.5美元/桶。在上述持续6个月的供需冲击情景下，考虑不同库存类别在全球库存中的占比，OECD商业库存变化对价格的贡献比其他全球陆上库存高约70%。不过，这一测算尚未考虑价格上涨可能刺激额外供应、抑制部分需求等二次调节效应。值得注意的是，虽然新模型意味着今年第四季度的期限价差公允价值较旧模型略有提高，但中东石油供应表现好于预期，抵消了模型调整带来的上行影响。因此，此次模型更新并不意味着高盛直接上调了第四季度油价预测。

加入更多库存信息后，高盛估算，2026年9月布伦特近远月价差中的平均风险溢价为22美元/桶，仅次于2026年4月，是历史第二高的月度读数。如果仍只使用OECD商业库存，估算值则为29美元/桶。两者相差7美元，意味着旧模型中一部分看似来自风险情绪的定价，实际上可以由更广泛的库存紧张解释。这是模型解释发生变化，并非油价实际下降了7美元。即便如此，22美元仍明显高于2022年俄乌战争时期不超过16美元的月度峰值。它表明，在已经计入库存因素之后，市场仍为未来的不确定性支付着较高溢价。

这种溢价首先来自供应中断担忧。实物买家和投资者担心，中东局势升级可能再次扰乱出口，甚至损坏石油基础设施。高盛发现，自2022年以来，风险溢价的月度变化与布伦特看涨期权隐含波动率偏斜、新闻型地缘政治风险指数变化的相关系数均约为0.5。前者反映投资者购买油价急涨保护的需求，后者反映新闻中的地缘风险变化。它们共同说明，市场关注的不只是当前有没有油，也包括未来能否稳定获得供应。不过，这22美元是高盛在考虑库存和利率因素后，对期限价差中剩余风险溢价的模型估算，并非可以直接观察的“战争报价”。这一估算还可能受到其他未纳入模型因素的影响，不能全部归因于单一事件。

支撑风险溢价的另一股力量来自金融市场。高盛发现，从2023年开始的样本中，原油管理资金净持仓占未平仓合约比例的月度变化，与风险溢价变化的相关系数约为0.6。投资者既可能追逐油价波动带来的收益，也可能为其他资产配置保护。在负面石油供应冲击下，油价上涨会加重通胀担忧，推动美国国债收益率上升，使债券价格承压；更高成本和经济不确定性又可能拖累股票表现。此时，股票和债券可能同时下跌，而原油因供应风险上涨，因而吸引资产管理机构增加对冲敞口。这意味着，即使实物供应开始改善，只要投资者仍担心冲突引发通胀和股债损失，对原油的金融需求就可能持续，延缓风险溢价回落。这一机制具有条件限制：原油在供应冲击中的对冲作用，不能推广。