国信策略用DDM模型分析A股上涨逻辑

近期A股市场投资者情绪持续低迷，沪深300与上证综指年内仍未摆脱下跌态势，科创50、创业板指等此前表现较强的指数收益也明显回落。与之形成对比的是，海外权益市场以及原油、铜等风险资产涨幅较为突出。面对A股与海外权益、大宗商品市场之间的这种分化，或许可以从资产定价的底层逻辑出发，借助DDM模型来加以理解。

按照金融学理论，股票资产的合理价格应等于其未来现金流的折现值，映射到股价上便形成了DDM模型：

在分红比例保持稳定的前提下，分子端反映的是盈利情况，分母端折现率则主要受无风险利率与风险溢价影响。下文将围绕决定股价的这三个核心因素逐一展开分析。

1. 盈利端：净利润同比实现两位数增长

今年以来，A股净利润呈现两位数增长。盈利端是今年A股市场最为关键的积极变化，同时业绩改善的覆盖范围也在扩大。

从整体数据来看，今年上半年全A净利增速出现显著改善。今年以来我国经济增速总体平稳，上半年实际GDP同比增速为4.7%。微观企业盈利修复的弹性更大，25年全A归母净利同比增速仅为2.0%，剔除金融后为负增长，增速为-2.8%，而26年上半年这两项指标分别回升至15.9%和15.1%。与此同时，26Q2全部A股ROE（TTM）自22年以来首次出现回升。

从结构上看，科技板块盈利增长最快，利润改善也在向更多领域扩散。半年报数据显示，以电子为代表的科技板块盈利增速居前，上半年归母净利累计同比增速达到101%。与此同时，基本面改善的广度也在拓宽，以申万二级行业中净利同比增速超过10%的行业占比作为衡量A股盈利改善广度的指标，全A利润改善的广度已由25Q4的38%提升至26Q2的46%。

2. 无风险利率：10年期国债利率下移

今年以来国债利率下行，为长线资金入市创造了有利条件。国内投资者通常将10年期国债收益率视为无风险收益率的代表，其通过作用于DDM模型分母端的折现率来影响价格走势。

今年以来10Y国债利率有所下行。目前10年期国债利率较年初的1.9%下降16个BP至1.7%。从供给量上看，今年国债供给量较25年同期也有所减少，资产荒背景可能也在推动长端利率走低。尽管近期海外利率有所上行，但对国内无风险利率的影响可能较为有限，预计全年10年期国债利率中枢将整体下移。

在利率下行的背景下，今年险资对权益配置的规模有望继续扩大。利率走低意味着债券未来投资收益率被摊薄，而权益资产的吸引力相应提升。今年以来散户、险资、私募等资金入市规模均较为可观，其中险资是入市主力之一，上半年险资净流入规模达到4795亿元，详见下表。

往后看，受益于今年险企保费收入增长，以及险企新规要求上市国有险企将年新增保费的30%配置于权益资产，预计年内险资有望进一步增配权益，为股市微观流动性提供支撑。

3. 风险溢价：全球风偏上升

今年以来全球风险偏好有所抬升，A股情绪最终有望回暖。根据定价模型，风险偏好同样会影响分母端的贴现率。今年以来海外权益及商品等风险资产均取得明显正收益，表明今年全球市场投资情绪有所升温。

今年以来海外股市及大宗商品市场明显上涨。截止9/16（下同），日韩股市大幅领涨，美股涨幅超过两位数，英德股市也实现上涨，只有A股和港股的宽基指数出现下跌。从商品市场看，原油、铜涨幅居前，分别上涨79%、12%。观察美、日、韩股市的风险溢价指标，今年以来风险偏好持续抬升，处于过去15年高位。

目前A股情绪偏弱，年内有望回暖。近期A股交投情绪低迷，全A成交额（五日平滑）由6月下旬的3.55万亿降至目前的不足1.75万亿，较高点缩量超五成。目前全部A股风险溢价率为3.0%，处05年以来从高到低31%的历史分位。回顾19-21年牛市、12/12-15/06牛市，牛市高点时风险溢价率均到均值+1倍标准差附近，这次连均值都没到。对比历史和全球其他风险资产，当前A股风险偏好偏低，有提升的潜力。

综上所述，根据DDM定价模型，今年A股净利润明显增长，无风险利率下行有利于资金入市，市场风险偏好有望恢复，三大因素支撑今年A股收涨。

我们一直将始于24年924的行情类比99年519行情，大背景是经济都处于新旧动能切换的转型期。对比市场运行节奏，现在类似2001年2月底。从波浪理论分析，目前处于4浪调整低点和5浪上涨初期阶段。

风险提示：基本面改善乏力，地缘政治影响市场情绪。

（文章来源：国信证券）