申万宏源策略：三季报后市场审美将如何演变

一、市场运行有其自身逻辑，9月美联储加息并释放进一步鹰派信号，短期AI产业链依然走出了反弹行情。中期判断维持不变，应坦然面对当前暂时无法找到突破方向的阶段。科技板块的大级别行情，仍需等待重磅产业催化来重新凝聚新共识。海外资产配置环境继续承压，国内经济增长与政策组合均缺乏向上弹性，科技与非科技领域都尚无法重建大波段行情的结构主线。2026年剩余时间的总体基调偏向震荡休整期。

9月美联储加息符合市场预期，但沃什的讲话偏鹰派，后续加息路径进一步上行的幅度超出预期。然而市场运行自有其规律，A股与美股科技股短期内均呈现反弹走势。我们仍要提示，当前反弹属于较小级别，暂时找不到突破方向的阶段还将延续：1. 9月下旬稳定资本市场预期的窗口过后，科技板块的震荡调整波段可能继续。现阶段科技尚不具备重建大级别上涨行情的条件，需要耐心等待AI产业重大beta催化、ARR增长空间再度打开、资本开支预期重新上行以及算力通胀预期再度升温。GPT 6催化符合2025年以来的经验模式，但已被证明不足以推动科技板块重新全面走强。2. 海外资产配置环境仍倾向于承压。高美债收益率背后的中期问题客观存在（美国财政纪律偏弱、央行储备资产分流、日本经济循环脆弱性），但与中期问题相匹配的中期政策应对尚未出现。美联储加息并非中期问题的解决方案，反而可能加剧市场对中期风险的担忧。3. 国内经济2026年三季度相对二季度边际改善，但A股业绩验证可能呈现二季度额外高增、三季度显著回落的格局。同时，短期政策执行有所改善，但年底政策布局仍有待观察，2027年为政治周期大年，历史上并无明显强刺激的经验。在这样的组合下，科技与非科技短期内都无法重建大波段行情的结构主线。2026年剩余时间的基调偏向震荡休整期。

二、我们推演在三季报之后将成为主线的市场审美，目前已在提前演绎。提示符合中期展望的市场审美方向：在AI算力链中寻找2027年景气度相对2026年继续改善的领域；寻找少数基本面预期能突破6月底预期的方向；重视科技与非科技的主题投资。

我们认为，2026年剩余时间中，最好的一波进攻性机会可能出现在10月三季报业绩消化估值之后，核心科技分化走强叠加科技主题重新活跃的行情。短期市场反弹所演绎的结构特征，实际上也符合我们对中期市场审美的推演，具有一定的预演属性。我们提示符合中期展望的市场审美：1. AI链中基本面预期能超过6月底水平的方向非常稀缺（CPO、GPT 6催化产生的少数新算力通胀、PCB产业链顺价等），但在资金面无法立即回到6月底正循环状态的情况下，基本面突破6月底是行情创新高的前提条件。2. 以业绩消化估值基本到位为前提，2027年景气度相对2026年改善的算力链方向，应成为2026年四季度科技分化走强的基本盘。3. 重视科技与非科技主题投资，在存量博弈加震荡市的环境下，非机构重仓跑赢机构重仓是常态，小盘占优、主题占优是一个重要抓手。

三、结构选择与节奏判断保持不变，9月下旬反弹窗口正在兑现，后续更应关注中期业绩消化估值后，2027年业绩增速相对2026年继续加速的算力通胀环节，重点关注存储、高端CCL、PCB和电容。

当前市场神似2014年上半年，短期调整，中期震荡休整波段延伸。需更加重视科技与非科技主题。科技主题的演绎，是酝酿新阶段投资主线的过程。短期市场面临逆风，市场对AI产业进步的挖掘并不充分。这为后续反弹阶段的主题轮动保留了空间。

非科技方向跑赢的时间拉长，高股息资产获得绝对收益的时间也在拉长。非科技赛道方向短期同样波动增加，但中期重点方向不变：CXO、创新药、煤炭、航运、贵金属、工业金属和基础化工。房地产在销售新规规范行业后，进入历史遗留问题化解与增量政策布局期。高股息与科技赛道之间存在"跷跷板效应"，继续基于"中证800指数权重减去2026年二季度公募基金持仓权重"寻找高股息资产，重点关注银行、非银金融、食品饮料和公用事业。在市场重回强势线索显现之前，仍可基于防御逻辑持有高股息。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。

（文章来源：申万宏源）