券商分仓佣金腰斩 研究所转型突围：对内协同对外拓展

中证协近期向券商下发的《2025年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》，清晰勾勒出券商研究所过去一年的真实经营状况。

数据显示，2025年证券研究部门机构客户交易佣金为158.94亿元，同比下降17.55%，但这一收入仍占研究所总收入的85.98%，说明"靠派点吃饭"的基本格局并未发生根本性转变。

公募费改的持续深入是收入承压的主要原因。随着公募基金收费改革政策逐步落地，2025年全行业公募佣金分仓总收入已降至2021年水平的一半。收入下滑带来的连锁效应十分明显：研究人员总量减少、离职人数上升，全年研报发布量降至20.55万份，同比下滑11.54%，行业已步入研报业务发展战略调整阶段。

转型方向也随之明朗。据统计，44家券商研究部门实现了内部协同收入，82家产生了以咨询费为主的其他收入；32家券商成立了智库或产业研究院，9家在研究部门下设服务投资顾问的相关部门；超过七成的券商研究部门已将AI技术应用于业务赋能。

多位券商资深人士认为，这份统计报告验证了行业此前的预判：卖方研究粗放扩张的时代已经终结。分仓佣金依然是研究所收入的绝对主力，但向内寻求协同、向外拓展布局、向新技术要效率，正成为行业应对收入下行的共同策略。

向内要增量！从"靠佣金"到"靠协同"，研究所重新定位

券商研究所的收入来源长期以来高度集中于单一渠道。统计显示，2025年机构客户交易佣金占研究所总收入的85.98%，但总额已萎缩至158.94亿元，同比减少17.55%。其中，公募基金交易佣金（不含券结模式交易佣金）占比54.32%，同比下降23.93%，降幅显著大于非公募部分的10.82%。

券商研究所资深人士分析称，这组数据表明公募费改的冲击仍在延续，"单靠派点养研究所"的模式已难以为继。与此同时，行业集中度也在提升：80家公司拥有公募基金交易佣金收入，排名前10的公司佣金收入合计占全行业的51.08%，较2024年提高3.7个百分点；有非公募基金交易佣金的公司数量较2024年减少17家，前10家占比升至73.97%。蛋糕在缩小，分蛋糕的机构也在减少。

在此背景下，向内挖掘增量成为最务实的选择。统计显示，2025年全行业共有44家证券公司研究部门产生内部协同收入，占研究部门总收入的3.57%，其中22家高于行业平均水平，甚至有1家公司的内部协同收入已超过机构客户交易佣金。服务对象涵盖公司投行、财富管理、交易投资等各条线总部部门，也包括期货、资管子公司；服务形式从撰写投资价值报告、召开研究电话会议，延伸至路演服务、委托课题及各类定制服务。另有82家研究部门产生其他收入，主要以咨询服务协议形式获取咨询费，占研究所总收入的7.29%。部分公司还将服务范围拓展至股东单位、监管部门、地方政府、全国社保基金理事会、私募基金、银行、信托、财务公司、其他证券公司及高净值客户。

变化不仅反映在收入结构上，也体现在组织架构中。截至2025年底，在设立独立研究部门或研究子公司的100家证券公司中，32家成立了智库或产业研究院，主要集中在头部券商，其中7家的智库或产业研究院独立于研究部门设置；9家券商在研究部门下设了服务投资顾问的相关部门。

有券商分析师表示，早期券商研究业务以对内服务为主，后来随着公募基金行业壮大，逐步转向以卖方服务、佣金分仓为核心收入来源的运作模式。如今分仓佣金下降，研究部门对内赋能的职能正被重新激活。

这种转型与国家战略需求的结合日益紧密。2025年，53家券商参加国家部委、监管部门及地方主管部门组织的专家座谈会或调研会512次，45家向国家部委、监管部门及地方政府上报决策建议报告1408篇，28家券商共有159篇报告获得省部级以上领导批示，51家与国家部委、地方政府及实体企业签署咨询服务协议360份。

受访的券商研究所资深人士认为，承接政府课题与产业咨询，正推动研究所从"卖方研究供应商"向"智库型研究平台"转变，这也是研究价值在佣金之外的另一种实现路径。

向外拓版图！境外研究逆势加码，4家券商覆盖超400家境外上市公司

在向内协同的同时，国际化布局也在加速推进。统计显示，截至2025年底，32家证券公司设有境外子公司，其中20家设立了独立的研究部门，另有1家虽未单独设立研究部门但配备了研究人员。上述21家公司共有研究人员534人，较2024年底增长5.95%。在境内研究人员总量同比下降3.68%的背景下，境外研究队伍逆势扩张，"一缩一增"之间，头部券商出海的决心可见一斑。

覆盖能力是出海的关键指标。2025年，有60家证券公司发布覆盖境外上市公司的研究报告，与2024年持平；其中，覆盖超过400家境外上市公司的仅有4家，分别是银河证券、中金公司、中信证券和华泰证券。上述60家公司中，有20家在境外发布研究报告50184份，同比减少10.21%；但同期有36家证券公司研究部门服务境外机构客户路演，全年共路演70305次，同比增加11.36%。报告数量下降，与境外机构的直接沟通却在增加，说明服务方式正从"广撒网"转向"深对接"。

境外收入的集中度更值得关注。统计显示，14家证券公司研究部门拥有境外机构交易佣金，排名前10的公司收入占比高达99.91%，这意味着真正能在海外市场实现研究价值兑现的仍是少数机构。有券商研究所资深人士指出，中资企业出海步伐加快、外资机构对中国资产配置再平衡，都要求券商研究具备全球视野，这也是中证协建议头部券商搭建覆盖A股、港股、美股全球研究体系的现实考量。

不过，出海之路并不平坦。境外研究人员数量的中位数仅为5人，最少只有1人，最多的达180人，分化极为显著。受访券商分析师认为，国际化是一条高投入、长周期的道路，中小券商若缺乏集团跨境业务支撑，盲目扩张风险较大，更可行的路径是聚焦区域优势与特色赛道，先做深度再拓宽度。

向新要效率！AI嵌入投研全流程，人才结构"总量缩、核心稳"

收入承压的另一面，是效率的改善。统计显示，超过七成券商研究部门已运用AI赋能业务，应用场景分为两个层级：在基础事务辅助层面，借助AI完成信息搜集、文稿校对、格式核查、会议纪要转录、文字润色等基础工作；在深度投研赋能层面，则通过大模型本地化部署、自研智能投研系统等方式，将AI融入研究方法创新、专题深度分析和合规智能管控。有券商分析师形容，过去一名分析师大量时间被消耗在整理数据等基础工作上，如今这部分工作正被系统性替代，"人可以更专注于判断本身"。

中证协将2025年的研究创新概括为三个方向：搭建数字化运营管控体系，规范调研、研报输出等合规流程，依托区域资源、优势赛道打造特色研究布局；运用AI工具和自研大模型赋能投研全流程，创新估值方法，并拓展港股及海外市场研究；推动研究业务从传统卖方分仓服务向外延伸，深化内外业务协同，积极承接政府课题、产业咨询，促进资本与产业对接。

但AI的引入也带来了新的合规挑战。中证协在报告中明确指出，行业普遍未明确AI技术在研报业务中的应用边界，对分析师使用AI提供的素材缺少管理要求，个别分析师在公开场合使用未经核实、由AI生成的错误内容，损害了证券研究行业的专业公信力。

对此，中证协建议券商建立相关管理机制。