全球AI交易格局生变：“棉花糖”融化还是夏日雷雨？

过去一周，全球AI科技股出现了一轮集中抛售。美国AI云服务提供商CoreWeave在当地时间10月14日跌幅超过15%，15日黄仁勋公开表态支持后反弹5.94%，16日又下跌约12%。与此同时，费城半导体指数近期大幅回调，累计跌幅超过15%。调整范围扩展至亚太和欧洲市场，台积电尽管公布了利润创历史新高的业绩，也未能避免下跌。AI交易开始显露出脆弱的一面，究竟发生了什么？是“棉花糖”开始融化，还是一场“夏日雷雨”？对国内投资者又意味着什么？

AI“棉花糖”是否面临融化？

中金公司10月6日发布的《“棉花糖”时代的美国AI》报告，为理解这轮调整提供了一个分析视角。“棉花糖”这一概念源自剑桥大学国王学院院长Gillian Tett的文章《欢迎来到金融棉花糖时代》。“棉花糖”指的是金融化带来的流动性扩张：金融工具持续盘活存量资产、吸引资金，为高投入产业提供资金支持。中金表示，“AI既有科技属性，也有‘类地产’属性。”技术发展前景支撑股权融资，数据中心等固定资产支撑抵押融资，长期租赁与容量采购合同还可为资产证券化提供基础。

中金研报显示，当前美国五家云厂商的固定资产占总资产平均比重已超过40%，且这一比例从2020年的22%快速攀升至2025年的41%。中金判断，“美国AI金融化尚处于早期阶段。”头部AI企业筹资现金流刚转正，叠加债务融资成本仍显著低于股权融资，行业新增融资以债权为主，大规模股权融资尚未启动。复盘历史，美股科网泡沫和地产泡沫破裂均同时出现高杠杆、基本面恶化、流动性系统性收紧三大现象。“从这些指标来看，目前美国AI行业暂无系统性风险。”

但中金提醒，“美国短期流动性风险不容忽视。”美国经济走势、市场与美联储之间的博弈，叠加美伊地缘冲突带来的油价不确定性，使美国流动性存在超预期收紧的可能。一旦出现这种情况，全球市场也将受到波及，市场对AI企业资本开支可持续性的担忧也可能随之升温。

CoreWeave敲响AI债务警钟

CoreWeave成为观察AI风险的一个窗口。数据显示，截至6月30日，CoreWeave的债务及租赁义务合计超过500亿美元。近日，CoreWeave的部分债券收益率徘徊在15%左右，引发市场担忧。CoreWeave的“冲击波”从信贷市场延伸至股票端。CoreWeave股票在当地时间10月14日下跌15%；15日该公司盘中一度下跌9%至2025年5月以来的最低水平，在黄仁勋力挺后收涨超5%。黄仁勋最新表示：“CoreWeave的财务状况每天都在改善，我很乐观。他们的资金成本实际上正在下降。”但黄仁勋的力挺并未改变下跌节奏，16日CoreWeave再度下跌近12%。

“CoreWeave正在成为AI行业的警报信号。”一位外资机构研究主管表示，债券下跌反映出市场对大规模举债支持AI扩张的担忧。更深层的压力来自利率。美国9月通胀数据公布后，美联储加息预期升温。Baird投资策略分析师Ross Mayfield认为，长端利率走高将加重融资能力较弱企业的负担——对于少数几家超大规模云服务商以外的企业，处境会困难得多。

等待明确的修复信号

“海外链确实要警惕，市场担心的问题有道理，明年海外科技泡沫破灭风险也确实存在。”一位公募基金经理对中国证券报记者表示。该人士认为，本轮调整从科技板块筹码拥挤开始，随后叠加市场对海外资本开支持续性、大模型收入、美国联邦通信委员会（FCC）相关政策等担忧。“但是也有被错杀的方向，就是国产AI产业链。”该人士表示，调整后国产链部分龙头估值进入合理区间，业绩预期也已下修；高带宽内存（HBM）等关键环节若逐步突破，配合后续两个季度业绩兑现，可能推动预期修复。“目前，我们更加看好国产算力。”

中欧基金向记者表示，近日A股调整更多属于“估值回调”而非“业绩走弱”，但资金压力明显缓解前，短期保持适度防御有合理性。“更明确的修复信号，仍需等待成交量有效站稳、美债利率与地缘局势明朗。”该机构中期关注存储、光通信、AI电源等算力基建配套，以及国产算力等方向。

中欧瑞博创始人吴伟志近期发声，将9月由全球债市风暴与高油价带来的调整比作“夏天里的又一场雷雨”。他认为，依据其“四季理论”衡量，当下的中国股市依然处在夏季：已脱离全面低估阶段，整体估值尚未进入泡沫区。“雷雨会打湿衣服，会让人不舒服，但它改变不了季节。”吴伟志表示，“不会因为一场雨，就把地里的庄稼全部拔掉！”在配置策略上，他选择适当再平衡：降低对高估值、远期现金流依赖过大的资产配置权重，重视当期盈利与估值匹配的企业等，以结构调整应对环境变化。

曾多次提示科技成长赛道风险的景顺长城基金经理杨锐文近日表示，经过三季度调整，市场结构性虚高明显收敛，估值回归的机会正在出现，态度较此前更为乐观。科技板块齐涨共跌的阶段已经结束，接下来是典型的结构性行情，比拼的核心就是底层研究选股能力。