高盛预测美股三大买盘即将回归 市场脆弱性上升

高盛最新观点显示，美股三大买盘力量可能即将集中回归，与此同时市场脆弱性也在同步攀升。尽管标普500指数不断创下新高，但市场内部分化加剧、融资成本走高以及AI资本开支增速可能放缓等风险因素正在积聚。高盛资深宏观交易员Bobby Molavi发出警告称，当前美股涨势愈发依赖少数大型科技股的强劲表现，而专业投资者却很难从中获益，市场的脆弱程度正在上升。

Molavi在最新报告中分析称，整个AI生态系统相关资产规模已膨胀至25万亿至30万亿美元，而历史规律表明，股价往往先于资本开支见顶。要判断AI投资周期是否逼近拐点，可关注三大信号：股价与实际盈利出现背离、信贷市场对AI借款方进行重新定价，以及资本开支增速实质性放缓。目前来看，前两个信号已经显现。

高盛预计，超大规模云服务商的资本开支增速可能在2026年三季度触及峰值，之后将逐季下滑。与此同时，AI融资成本正在攀升，股权发行活动降温，市场对投资回报的审查也变得更加严格。虽然股票回购仍在为美股提供一定支撑，但市场结构高度集中的特征意味着，一旦AI投资预期发生转变，调整幅度可能迅速被放大。

Molavi将当前美股市场比作“拼命奔跑却原地踏步”。标普500指数持续刷新历史高点，但美国基本面多空策略的净敞口却已降至约46%，接近2025年4月市场暴跌期间的低位水平，这说明对冲基金很难从这轮上涨行情中获取利润。

市场分化是造成这一现象的重要原因。个股3个月已实现波动率与指数已实现波动率之间的差值已扩大至26至28个百分点，突破了2009年约20个百分点的历史峰值。个股的剧烈波动相互抵消，使得指数表面上保持平稳，实际上却加大了交易难度。

当前市场集中度已经超越2000年互联网泡沫顶峰时期。报告显示，10只核心AI相关股票目前占标普500指数总市值的约40%。年内表现最优的AI相关股票平均涨幅达58%，远超标普500指数13%和纳斯达克指数22%的涨幅，而标普500成分股的中位数个股反而下跌了15%。仅5只股票的市值就等同于另外434只股票的总和，凸显出美股上涨对少数大型公司的高度依赖。

更值得关注的是，流动性状况进一步恶化。美国股市日均盘口流动性自2023年以来下降了21%，从约1400万美元缩减至1100万美元；每十亿美元交易量对应的盘口深度则从2017年的16.2万美元骤降至1.1万美元，降幅约93%。同一时期，日均成交量从约65亿股攀升至近190亿股。成交量上升而盘口深度萎缩，意味着市场承接大额交易的能力在减弱，个股更容易因突发消息而出现剧烈波动。

Molavi估算，涵盖大型科技公司、云服务商、AI实验室、芯片及算力基础设施的整个AI生态系统，相关资产规模已达25万亿至30万亿美元，其价值在很大程度上依赖于基础设施投资的持续扩张。

历史经验表明，股价通常先于资本开支见顶。在Molavi提出的三大观察信号中，股价与实际盈利背离、信贷市场重新评估AI借款方风险已经出现，而资本开支增速放缓尚待验证。

远期市盈率可能低估了真实估值水平。报告数据显示，2000年3月，标普500远期市盈率为25.2倍，但按实际已实现盈利计算达到39.3倍，按GAAP口径计算约为60倍。2007年，远期市盈率仅为15.1倍，但按已实现盈利计算达到31.6倍，GAAP口径下更是超过100倍。Molavi据此提醒，远期估值是否合理，最终取决于企业盈利能否兑现。

AI融资风险正在被重新定价。报告指出，今年已有超过5000亿美元债务发行用于支持AI基础设施建设。多笔知名AI融资的发行收益率持续走高，投资级和高收益信用利差也开始扩大，表明债权人正在提高对相关融资风险的定价。

高盛预测，超大规模云服务商的资本开支增速将在2026年三季度达到同比116%的峰值，到2027年底降至20%出头。增速见顶并不代表资本开支总额会立刻下降，但如果市场此前已经按照投资持续加速的预期进行定价，增速放缓仍可能改变投资者对未来回报的判断。

融资环境的变化进一步加大了压力。美国月度股权发行数量从5月的65笔降至9月的24笔，季度发行总额则从第二季度的2520亿美元降至第三季度的930亿美元。次级发行表现疲软，部分交易被迫撤回。尽管Broadcom和SpaceX仍在筹备新一轮融资，但利率高企、投资回报不确定性上升，正使买方比上半年更加谨慎。

在融资趋紧的同时，股票回购仍为美股提供支撑。标普500成分股第二季度回购规模同比增长20%，美国全年回购授权规模有望创下历史新高。不过，回购能否抵消市场对盈利兑现和AI投资回报的疑虑，仍有待观察。

宏观层面，法国债市与能源市场的压力也在持续累积。法德10年期国债利差已触及140个基点，为1990年以来最高水平，反映出市场对法国财政和政治风险的担忧，并警惕压力向其他欧元区国家蔓延。

能源方面，地缘政治局势反复、航运与保险成本高企，以及炼油产能受限，正在削弱市场的缓冲空间。报告显示，航空煤油价格因合约期限不同处于每吨1100至1400美元，明显高于长期均值约700美元。燃油成本若进一步推高机票价格，可能加重消费者负担，促使部分人选择更近、成本更低的旅行方式。

Molavi的警告并非断言AI投资已经见顶，而是指出市场正接近重新检验投资回报的关键阶段：股价与实际盈利出现背离，信贷市场开始提高对AI借款方的风险定价，资本开支增速也可能转向放缓。