黄金牛市还能持续多久 专家称恐惧消散时或终结

黄金的长期牛市通常并非因价格波动而告终，而是当市场的恐惧情绪逐渐消退时才会终结。瑞士私人银行嘉盛银行的资深投资策略师Thomas Bollinger在最新研究报告中表示，自1971年布雷顿森林体系崩溃以来，黄金已经走完了三轮完整的长周期，而每轮周期的结束并非因为问题得到解决，而是因为市场最深的忧虑被化解，这时黄金作为“B计划”的吸引力会快速减弱，利率重新成为定价的核心因素。

本轮黄金上涨周期从2019年开始，目前已进入第七个年头，实际金价年化回报率为12.3%。支撑这一周期的两大因素——地缘政治分裂造成美元体系可及性降低，以及高政府债务带来的通胀稀释风险——至今都没有出现明显改善。Bollinger在报告结论中明确指出，本轮周期的结束“很可能尚未到来”。

分析显示，黄金在多资产组合中的价值并非源于分散化效应，而是对系统性风险的对冲保护。减持黄金的信号并非某个具体价格水平，而是地缘紧张局势缓解、财政整顿取得进展，以及金价与美债实际利率重新恢复负相关关系。

Bollinger将黄金周期界定为“实际金价（经美国广义CPI调整后）长期显著上行的阶段”，以此排除通胀干扰，使跨周期对比成为可能。根据LSEG Datastream的月度数据，三轮上行期的表现分别为：第一轮（1971—1980年）实际金价年化回报24.5%，第二轮（2001—2012年）实际金价年化回报15.4%，第三轮（2019年至今）实际金价年化回报12.3%。与之相比，两段下行期的年化回报分别为-7.7%（1980—2001年）和-6.4%（2012—2018年）。自1971年以来的全区间年化回报仅为5.0%，最大回撤高达-82.4%，这充分表明长期持有黄金的回报高度依赖所处的周期阶段。

报告指出，三轮上行期虽处于截然不同的经济与地缘政治环境中，但都遵循同一底层逻辑：它们均出现在全球货币与金融体系受到最严重质疑的时刻。第一轮的核心问题是“美元能否继续作为锚定货币”；第二轮是“金融危机后货币与金融体系的稳定性”；第三轮则是“锚定货币的中立性”与“主权债务的可持续性”。

嘉盛银行认为，理解黄金牛市的终结机制比预测价格顶部更具实际价值。1980年的终结源于美联储主席Paul Volcker大幅加息对抗通胀，市场意识到恶性通胀螺旋不会失控。2012年的终结则是因为美国国会债务上限之争虽然引发恐慌，但最终并未违约，同时欧元区推出大规模救助措施并完成希腊债务重组，排除了欧元区解体的风险。

Bollinger强调，这两次终结并不意味着根本问题被解决，关键在于市场最坏的担忧被消除后，黄金作为“B计划”的吸引力迅速下降，定价因子从“恐惧”切换回“利率”，下行周期随即开启。在周期顶部附近，通常会出现一次戏剧性的“最后冲高”，随后在担忧消散后急速回落，但金价通常会在最终进入下行趋势之前再度接近前高。

2022年，金价与美债实际利率的关系突然断裂。美联储大幅加息推动实际利率快速上行，按历史规律金价本应承压，但实际走势却相反。这次脱钩的原因在于地缘政治，俄乌冲突爆发后，西方对俄罗斯实施大规模制裁，俄罗斯央行储备被冻结乃至部分没收，其接入美元体系的渠道受到严重限制。这一系列事件使黄金的主导功能重新向价值储藏手段转移，并已成为仅次于美元的第二大储备资产。

Bollinger在研报中对黄金在多资产组合中的作用进行了量化分析，结论与市场通行认知存在重要差异。黄金与50/50平衡组合的相关性长期接近零，但在两轮已完成的上行期中，加入黄金并未明显降低组合波动。这意味着，黄金对组合的贡献并不在于一般意义上的分散化，而在于在系统性风险暴露期间提供针对性保护。

当前周期中含黄金组合的超额回报已处于历史高位，而当前市场估值相对偏高，意味着未来数年的预期回报可能低于本轮周期迄今已实现的水平，投资者应对此保持清醒预期。Bollinger在研报中给出了判断本轮周期是否接近终结的三个可观测条件：地缘分裂是否出现实质性缓和、政府债务担忧是否被政策消除、金价与美债实际利率是否重新回归负相关。这些条件目前均未满足，本轮黄金周期的终结“很可能还没有发生”。对于持有黄金头寸的投资者而言，判断的关键是持续追踪这三个条件的演变。