中国半导体最贵的一次提前下注 押注未来高增长

10月13日上午，粤芯半导体正式登陆创业板，这家尚未实现盈利的芯片企业上市首日市值便突破千亿元大关。发行价定为12.01元，开盘即大幅跳升至45元，涨幅高达274.69%，对应总市值约1296亿元。此后股价有所回调，收盘报38.80元，首日涨幅仍达223.06%，总市值约1117亿元。

从财务数据来看，粤芯半导体此前一直处于亏损状态。2026年上半年，公司营业收入为17.77亿元，同比增长68.76%，但归母净利润亏损10.52亿元，扣非后亏损更是达到11.63亿元，毛利率为-24.46%。回顾2023年至2025年，公司营业收入分别为10.44亿元、16.81亿元和25.82亿元，同期归母净利润分别亏损19.17亿元、22.53亿元和23.46亿元。加上今年上半年，最近三年半累计归母亏损已超过75亿元。

尽管如此，资本市场对粤芯的估值仍超过1100亿元。以2025年收入为基准，上市首日收盘市值相当于去年收入的40多倍；若按开盘时接近1300亿元的市值计算，这一倍数一度接近50倍。显然，投资者看重的是公司未来的成长空间。

要理解粤芯半导体，关键在于晶圆厂的商业模式。与大多数轻资产科技公司不同，晶圆厂需要投入巨额资金建设洁净厂房和购置设备，而这些设备一旦投入使用便会持续产生折旧。据粤芯招股书披露，其机器设备预计使用年限为6年，年折旧率为15.83%。这正是粤芯长期亏损的重要原因。

真正值得关注的是产能利用率的变化。2023年，粤芯半导体产能为44.95万片，实际产量24.83万片，产能利用率仅为55.23%。2024年，该数字提升至84.79%。2025年，公司产能达到61.48万片，实际生产59.26万片，产能利用率进一步攀升至96.38%。这组数据比净利润更能说明资本市场为何愿意给粤芯如此高的估值。

随着产能利用率提升，单位制造成本随之下降。2025年上半年，公司毛利率为-54.70%；到了2026年上半年，毛利率已改善至-24.46%。市场押注的第一个关键变量是：当一座接近满产的晶圆厂持续优化产品价格和结构后，毛利率能否迅速转正。

除了产能利用率，资本市场还对粤芯的硅光技术抱有浓厚兴趣。粤芯现有工艺覆盖180nm至55nm，正在建设的四期规划将覆盖65nm至22nm。虽然不追求最先进的制程节点，但成熟制程并不等同于低端。模拟芯片、电源管理、汽车电子等领域并不需要最先进节点。在AI基础设施投资的核心链条中，高速光模块、CPO、硅光以及光电融合都是关键环节，而粤芯恰好在这些领域占有一席之地。

粤芯计划将四期产能扩大至4万片/月，加上现有两座工厂的8万片/月，全部建成后月产能将达到12万片。资本市场支付的千亿价格，实际上已经包含了对未来产能增长的预期。

不过，产能翻倍也意味着新的风险。每增加一座工厂，都意味着新的设备投入、折旧和固定成本。如果需求不及预期，新增产能可能导致亏损进一步放大。粤芯预计2026年前三季度营业收入约为28.7亿至29.7亿元，但归母净利润仍将亏损14.9亿至15.9亿元。公司预测最早2029年实现整体扭亏，前提是收入持续增长、毛利率回升、产能按计划爬坡、新产品研发顺利转化，以及获得合理水平的政府补助。

将粤芯简单理解为“AI芯片公司”容易导致对这笔投资的误判。它首先是一家晶圆制造企业，最终竞争的是良率、利用率、产品结构和成本。中芯国际和华虹等公司在收入规模和盈利能力上远超粤芯，但市场给予粤芯的估值是基于其成长潜力。投资者提前支付了从25亿元收入走向100亿元收入、从负毛利走向正毛利、从区域晶圆厂变成全国特色工艺重要玩家的价格。

粤芯上市首日的价格看似反常，但从产业稀缺性来看，市场愿意给它时间。千亿市值赌的是2029年之后的表现。如果未来几年内毛利率转正、产能利用率维持高位、高附加值业务贡献显著收入，并且2029年能跨过盈亏平衡线，今天的千亿估值或许只是成长价格。否则，上市第一天的1300亿元可能成为一次昂贵的下注。