9·24行情两周年 A股未现奇迹 结构性市值大迁徙

两年前“9·24行情”的场景至今仍历历在目。当日上证指数报收2863.13点，单日上涨4.15%，刷新了2020年7月6日之后的最大单日涨幅纪录。此后五个交易日内，上证指数便站上3000点；到9月30日，更是单日飙升8.06%，收于3336.50点。同日，深成指上涨10.67%，创业板指大涨15.36%，创下有史以来最大单日涨幅。两市成交额约2.6万亿元，同样改写历史峰值。国庆假期后的10月8日，上证指数以涨停价3674.4点开盘，这也成为这轮快速上涨行情的最高点。

两年之后，截至2026年9月18日，A股总市值已由81.67万亿元攀升至129.49万亿元，累计增幅58.5%。其中，电子行业总市值从6.12万亿元跃升至24.81万亿元，一举超过银行，成为A股第一大行业；通信行业涨幅高达195.89%，有色金属与机械设备板块增幅也都超过100%。银行板块增长35%，市值增量达4.16万亿元。与之形成反差的是，消费及传统行业表现低迷：食品饮料总市值从4.19万亿元下滑至3.65万亿元，缩水13%；房地产总市值小幅下降约0.5%；煤炭、钢铁、交通运输等行业虽未出现市值萎缩，但涨幅相当有限。行业市值涨跌首尾之差超过250个百分点。

从指数表现看，上证指数累计上涨约四成（从2863点到3950点附近），创业板指上涨121%，科创50涨幅达156%。若剔除期间新上市的股票，全市场个股涨幅中位数约为53%，约九成个股价格高于“9·24”时的水平。但与此同时，仍有600余只个股股价回落至起点，其中中交地产（现更名为中交发展）、万泰生物、万科A等跌幅超过一半。进入2026年以来，全A涨跌幅中位数为-12.94%，有951只个股不涨反跌。指数虽创出新高，个股中位数却仍处低位，这说明当前并非全面牛市，而是一轮极度分化的结构性行情。

“9·24”以来的这轮行情，实质上是一场围绕AI与高端制造展开的结构性市值大迁徙，新旧动能之间的分化十分鲜明。A股呈现出的K型结构性分化，使得科技股难以持续单边狂飙，而消费股若持续低迷，股市整体也难以走出持续强势。2026年6月22日《天量第二，轮涨已近》一文曾指出：“A股在经历上半年的严重分化后，面临着收敛的强力。”自那以后，沪指高点至今未被突破，消费股迟迟未能启动，要重新站上6月22日的高点依然困难重重。

“9·24”当天创设的两项工具——证券基金保险互换便利和股票回购增持再贷款，构成了这轮行情的制度基石。潘功胜在国新办发布会上介绍，互换便利已完成两次操作，合计金额1050亿元；超过500家上市公司及主要股东公告使用贷款进行回购增持，贷款总金额约3000亿元。此后两项工具合并使用，总额度达8000亿元，自有资金比例要求由30%下调至10%，贷款期限延长至3年，结构性工具利率也下调0.25个百分点至1.5%。截至2025年11月5日，已有760家上市公司披露回购增持贷款支持，贷款金额上限为1536.04亿元。刘纪鹏对此评价称，A股四个月上涨800点是最为突出的表现。

不过，这些工具具有逆周期调节性质，意味着只有在市场被明显低估时才会被主动启用。潘功胜表示，去年11月、今年元旦前后以及4月初美国滥施关税冲击期间，互换便利的使用量都明显上升。换言之，这些工具是托底的盾牌，而非推涨的长矛。当市场从2700点回升至3900点附近，工具的使用意愿自然会减弱。

如今，A股所面对的环境已截然不同。美联储加息25个基点至3.75%-4.00%，人民币逆势升破6.7，央行7天逆回购利率维持在1.40%，中美10年期国债利差倒挂超过300个基点。国内政策坚持“以我为主”，但外部约束却在收紧。“9·24”行情的起点，是市场极度悲观、政策超预期与估值处于历史低位这三重因素叠加共振，而当前这三个条件无一具备。上证指数在3900点附近，市盈率约16倍，政策工具也已从“创设”阶段步入“常态化使用”阶段。

“9·24”行情说明，政策能够改变趋势，却无法改变结构。48万亿元增量市值的分配，是资本用脚投票的结果——资金涌向AI和高端制造，绕开消费和地产。两年前，大家以为入场就能赚钱；两年后才发现，选错赛道等于白来。说到底，日光之下并无新事。2015年的杠杆牛同样是从普涨起步、以分化收场，只不过那一轮靠的是资金，这一轮靠的是产业。工具还是那些工具，牛还是那头结构牛，只是换了一批被套的人。