龙行天下IPO观察：应收账款和存货周转率双双下滑，员工半年变动引关注

广东龙行天下科技股份有限公司（下称"龙行天下"）近日对招股书申报稿进行了更新。作为国内运动鞋履制造领域的头部企业之一，该公司2025年实现鞋类销量5175万双、营业收入58.34亿元，合作客户包括李宁、阿迪达斯、Under Armour、迪卡侬、安踏等众多知名品牌。

界面新闻记者翻阅招股书后发现，龙行天下庞大的代工业务版图之下，潜藏着不少隐忧：应收账款与存货周转率不仅双双走低，还明显落后于同行业水平；IPO前累计分红6500万元，却仍计划募资1亿元用于补充流动资金；短短半年内员工数量缩减超过2000人。

这家即将叩开资本市场大门的运动鞋履制造商，正在接受外界更多的审视。

增收不增利，运营效率落后同行

从体量来看，龙行天下在全球上市鞋履制造商中排名第五。2023年至2025年，公司营业收入依次为42.11亿元、55.88亿元和58.34亿元，2024年营收同比增幅达32.70%，而2025年收入增速已滑落至4.40%；同期归母净利润分别为2.09亿元、2.82亿元和2.58亿元。2025年，公司在营收仍在增长的情况下，归母净利润同比减少了8.51%。

与此同时，龙行天下的应收账款规模持续攀升。2023年末、2024年末及2025年末，公司应收账款账面价值分别达到7.52亿元、11.90亿元和12.53亿元，两年间累计增幅为66.62%。与之对应，2024年和2025年公司应收账款周转率分别为4.54次/年和3.98次/年，而同期可比公司应收账款周转率均值则分别为7.26次/年和6.52次/年。龙行天下的回款效率较同行慢了大约四成。

对此，龙行天下向界面新闻记者回应称，这主要是客户结构差异所致——丰泰企业的主要客户为Nike，裕元集团业务涵盖零售板块及运动鞋代工板块，这两家企业的应收账款周转次数偏高，而公司与其余同行业可比公司相比并不存在明显差距。

界面新闻记者注意到，其他可比公司中的华利集团（300979.SZ）和志强国际，同期应收账款周转率分别保持在5.9次/年以上和6.4次/年以上，均高于龙行天下。

会计师张敏在接受界面新闻采访时分析指出："应收账款周转率从4.54次降至3.98次，且长期低于同业均值，表明龙行天下在面对下游强势品牌客户时议价能力较为有限。2025年营收增速仅为4.4%，增速已经放缓，应收账款却仍在继续增长、回款周期不断拉长，对于一家拟IPO企业而言，投资者通常需要警惕其是否通过放宽信用账期、延长结算周期来刺激订单。"

如果说应收账款折射的是对下游的议价弱势，那么存货则暴露了龙行天下营运效率的另一面。公司存货账面价值从2023年末的6.23亿元，攀升至2024年末的9.03亿元，再到2025年末的10.21亿元，两年累计增长63.88%。

周转率的恶化更为显著。2024年和2025年，公司存货周转率分别为6.03次/年和4.94次/年，2025年同比下滑18.08%。同期可比公司均值分别为6.09次/年和6.25次/年——龙行天下不仅低于均值，且差距还在进一步扩大。

针对存货周转率下降的问题，龙行天下方面向界面新闻记者表示，公司严格执行"以销定产"的经营策略。

龙行天下上半年存货周转率为2.87次/年，仍低于可比公司均值。在运动鞋服行业库存高企、品牌商普遍去库存的大环境下，公司存货能否在后续周期中顺利消化，尚待观察。

募资必要性存疑

界面新闻记者注意到，2025年末，龙行天下员工人数为28324人；到2026年6月末，这一数字已降至26322人。半年之间净减少2002人，降幅达7.07%。

上述减员发生在公司上半年营收同比仍在增长的背景之下——业务仍在扩张，人员却在收缩。投资者关心的是，这究竟属于产能转移、自动化替代，还是经济性裁员？龙行天下方面对界面新闻记者表示，人员下滑系"厂区搬迁、业务整合调整"所致。

招股书显示，龙行天下2023年住房公积金缴纳比例仅为1.97%，在超过1.2万名员工的体量下，当年公积金缴纳人数仅有213人。

"数万人的制造企业公积金缴纳比例仅1.97%，意味着绝大多数一线工人未享受到法定住房公积金福利，这在IPO审核中属于明确的合规问题，"投资人郭涛对界面新闻记者表示，"半年减员2000多人若发生在报告期内，需说明是产能转移、自动化替代还是经济性裁员，若涉及批量裁员未履行法定程序，将构成重大合规瑕疵。"

在资金用途方面，龙行天下同样令投资者感到困惑。

公司本次IPO拟募资11.09亿元，投向印尼二厂一期自动化生产基地、湖南站峰运动鞋底自动化生产线、钟祥龙行天自动化升级改造、越南玉乐鞋底自动化生产基地等项目，其中1亿元用于补充流动资金。界面新闻记者注意到，报告期内公司先后实施了两轮分红：2024年分红2000万元，2026年上半年再分红4499.57万元，合计约6500万元。龙树初、龙进初、陈同举三人直接和间接合计持有公司72.1585%的股份，分红金额大部分流向了实际控制人。

投行人士杨鸣对界面新闻记者表示："公司报告期刚分完6500万，还要募资1亿补流，这说不过去。2025年经营现金流2.41亿元，完全能覆盖日常营运需求。相比上一版招股说明书，补充流动资金金额从4亿砍到1亿，本身就说明公司和保荐机构已经意识到过度融资的问题。"