国信策略：牛市进入第三阶段 秋色渐浓再登高

我们在中期策略报告中曾提出，A股下半年可能出现热点扩散与行业轮涨的格局。从三季度实际表现来看，上半年极度分化的行情已逐步再平衡，此前表现落后的传统板块重新录得正收益。不过，三季度A股整体走势与市场情绪持续偏弱，投资者对当前市场所处阶段仍存困惑，牛市是否仍然成立？我们的观点是，本轮A股牛市已进入最后阶段，后续仍有行情演绎的空间，市场有望以泛红的秋色迈入四季度。

一、市场定位：牛市处于第三阶段

三季度A股回顾：市场震荡调整，行业与风格再平衡。

从三季度整体表现看，此前强势的科创方向出现明显回调，科创50与创业板指分别下跌30.7%和27.8%（截至9月30日，三季度累计涨跌幅，下同），表现弱于中证1000（-17.2%）、沪深300（-12.5%）、上证指数（-6.2%）及上证50（-5.6%）。

分月来看，7月科创板块调整幅度较大，科创50与创业板指分别下跌25.9%和23.0%；8月市场出现一定修复，中证1000上涨9.8%，上证指数上涨4.0%，科创50与创业板指分别上涨3.0%和2.8%；9月市场再度走弱，科创50与创业板指分别下跌9.2%和8.8%。总体来看，大盘蓝筹在本轮调整中相对抗跌，而上半年表现突出的科技板块则整体回撤明显。

结构层面，行业领涨方向从AI硬件切换至资源红利板块。三季度煤炭（19.3%）、石油石化（15.3%）、农林牧渔（15.1%）和银行（14.6%）涨幅居前，电子（-32.6%）、通信（-28.7%）、建筑材料（-26.1%）和电力设备（-23.7%）跌幅居前。

从行业分化度来看，以申万二级行业收益率标准差衡量，A股行业分化程度由6月底的28.8%降至8月初的7.5%，9月底回升至13.6%，仍低于历史均值加一倍标准差，较二季度末明显收敛。同时，TMT成交额占比从7月10日的48.2%回落至9月底的40.1%，说明前期热门科技板块的交易集中度已从高位有所下降。

市场位置与情绪：交易热度回落，估值性价比处于历史中位。

交易情绪已从前期高位降温。截至9月30日，全A周度年化换手率约321%，较前一周约373%有所回落，处于2005年以来由低到高约59%分位；从日频成交看，全A成交额5日滚动均值约1.6万亿元，较6月高点3.4万亿元缩减约一半，创近一年新低。换手率与成交额均明显回落，显示交易热度已经收敛。

从估值性价比看，截至9月30日，全部A股PE（TTM）约21倍，与2005年以来历史均值21倍持平，处于2005年以来由低到高约66%分位；风险溢价约3.08%，高于2005年以来历史均值2.04%，处于2005年以来由高到低约30%的历史分位。整体而言，A股估值和风险偏好自2024年低点以来已明显抬升，但对比历史仍仅处于中枢附近。

市场周期定位：牛市正处在第三阶段。

7月调整以来，部分投资者的牛市信念有所动摇。我们认为当前牛市尚未结束，三季度的波动属于牛市中后期的正常调整。我们在《牛市第三阶段的新叙事-20260814》等近期多篇报告中指出，牛市有其自身周期规律，可划分为孕育期、爆发期和泡沫期三个阶段，驱动力分别为政策发力、盈利改善和资金进场。对应本轮牛市，2024年“924”政策发力开启牛市第一阶段；2025年二季度起进入牛市第二阶段，期间A股净利润同比转正，盈利改善逐渐发力。

站在当前时点，企业盈利增速继续修复。2025年全A归母净利同比增速仅为2.0%，剔除金融后为负增长，而2026年上半年分别回升至15.9%和15.1%。与此同时，基本面改善的广度也在扩大。以申万二级行业中净利同比增速超过10%的行业占比衡量，全A利润改善广度由2025年四季度的38%提升至2026年二季度的46%。盈利修复叠加居民资金入市进程延续，A股牛市正处在第三阶段。

我们一直将始于2024年“924”的行情类比1999年“519”行情，大背景均是经济处于新旧动能切换的转型期。对比市场运行节奏，当前类似2001年2月底。从波浪理论分析，目前处于4浪调整低点和5浪上涨初期阶段。

二、四季度展望：A股收官行情可期

如前所述，经历三季度震荡回调后，我们认为本轮牛市尚未结束、仍有演绎空间。展望四季度，在海内外多重积极因素作用下，A股市场有望迎来修复窗口期，收官行情可期。

国内维度看，政策加码推动基本面扩散修复，险资和居民资金入市仍有空间。

基本面方面，当前宏观表现尚可，9月PMI录得50.1%，回升至扩张区间；年内A股微观企业盈利修复进程继续，2026年二季度全部A股ROE（TTM）自2022年以来首次回升。但制约宏微观基本面进一步修复的重要因素，仍是新老经济之间存在K型分化。展望四季度，国内政策有望进一步发力加码。9月28日国常会强调要“加大宏观政策逆周期调节力度”、“推出一批务实管用的增量政策”；29日央行等三部门联合发文，中央财政首次对商业性个人住房贷款进行贴息。我们认为四季度内需增量政策仍有加码空间，有望支撑宏微观基本面扩散式修复。

股市资金面方面，今年以来活跃资金入市规模较为可观。上半年银证转账、私募分别流入约1.2万亿元和8000亿元，此外险资、外资等配置型资金同样是入市主力，但公募端资金入市存在波折。展望四季度，增量资金仍可期待。一方面，我们曾在《6张图看居民资金入市：到哪一步了？-20260527》等报告中提到，本轮居民资金入市进程或已处于中后期，通过公募基金渠道间接入市的角度看仍有空间，未来若市场风险偏好修复，相关资金有望跟进；另一方面，受益于今年险企保费收入增长，以及险企新规要求上市国有险企年新增保费的30%配置权益资产，在国内无风险利率下行的背景下，险资同样存在入市空间。

海外维度看，全球流动性环境后续或不再恶化。

回顾三季度，制约A股修复行情的外部扰动主要来自地缘冲突及全球流动性紧缩预期。10月1日，10年期美国国债利率一度突破5.3%，创2002年以来新高。但近期海外流动性改善信号不断增加。一方面，9月美国非农就业人数新增2.9万人，不及市场预期的9万人，同时失业率为4.2%，略高于市场预期的4.1%，加息概率较此前已显著降温，当前市场预期10月FOMC会议不加息概率接近八成；另一方面，9月28日美伊双方开启新一轮间接谈判，此外近期法国也提议欧盟和IEA成员国启动新一轮柴油、原油储备释放，9月中旬以来WTI原油价格已从最高106美元/桶回落至近期低位90美元/桶。从10月以来海外权益资产表现看，股票市场对流动性紧缩的定价正在边际放缓，10月2日非农数据公布后纳指收涨1.2%，盘中最高达27353.7点，再创历史新高。

往后看，考虑到美国中期选举逐渐临近，能源价格高企使国内政治压力较大，或对美伊冲突持续性形成掣肘，美方存在尽快结束冲突的需求；叠加伊朗也会从自身经济状况、国际外交支持等因素重新评估继续对抗的成本与收益，中东地缘冲突在中长期持续的可能性较低，我们认为四季度前后有望看到结束的窗口。

除上述宏观因素外，本轮自2024年9月24日以来的牛市是由AI产业驱动的科技牛，因此科技板块四季度表现是影响A股收官行情的核心变量。我们前期多篇报告指出，本轮科技行情具有M型双顶特征，第二波有望在四季度左右开启。