韩股去杠杆持续：散户和外资撤离，美光业绩或影响市场情绪

曾一度被誉为全球“最牛股市”的韩国股票市场，如今正面临关键性的转折点。

9月29日，韩国综合股价指数（KOSPI）承接前一交易日的颓势，开盘即下跌0.64%，盘中跌幅虽有所收窄，但截至收盘仍下跌0.27%，报6870.81点。此前一天，该指数大幅下挫2.7%，创下9月14日以来最大单日百分比跌幅。

尽管三星电子和SK海力士的股价由跌转涨，韩国股市的整体交投热度却明显下降。在此期间，散户与外资在KOSPI主板分别净卖出16.69万亿韩元（约119亿美元）和16.42万亿韩元（约117亿美元）。随着散户和外资交替抛售韩股，市场忧虑情绪不断升温。毕竟在今年上半年，散户资金的流入曾有效对冲了外资的抛售压力。不过，有市场人士指出，散户未来的资金流向出现重大转变的可能性不大。

今年下半年，韩国股市经历了一轮剧烈的去杠杆进程，其导火索是散户高杠杆交易的崩塌与外资的大规模撤离。此前，韩国监管机构已通过上调保证金门槛、叫停新杠杆ETF等手段加快出清节奏。外界普遍关注，韩国股市这轮“去杠杆”风暴究竟进展到了何种阶段。

与此同时，投资者还将注意力集中在本月30日即将公布的两项重要数据上：美国8月个人消费支出（PCE）价格指数以及美光科技的季度业绩。有市场分析人士认为，这两项信息被视为判断市场能否止跌企稳的关键参考。

散户与外资轮番抛售

受中秋长假休市后的补跌效应以及美债收益率居高不下等多重利空因素打压，韩国综合指数于9月28日大幅收跌，跌势延续至29日。

本月以来，韩综指不仅走势疲弱，成交量也异常萎缩。韩国交易所数据显示，9月1日至23日期间，韩国综合指数上市股票的日均换手率降至0.50%，为今年最低水平。据悉，换手率由交易量除以上市股票总数计算得出，是衡量市场交投活跃度的核心指标。

实际上，韩综指换手率自3月触及1.74%的高点后便持续下滑。韩国交易所数据显示，该指数换手率4月降至1.48%，5月为1.13%，6月为0.81%，7月为0.72%，8月为0.54%，本月进一步跌至0.50%，已连续六个月走低。

民银国际研究部主管应习文向21世纪经济报道记者分析指出，本轮韩国股市的低迷主要源于外资持续抛售半导体龙头股，叠加市场对AI资本开支及美联储加息预期的担忧，两大权重股承受压力，换手率走低更多是上述基本面因素作用的结果，反映出投资者交易意愿的下降。

有受访专家认为，韩综指日均换手率持续低迷的核心症结在于该指数与权重股之间形成的“定价僵局”。法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者表示，三星电子与SK海力士合计占据大盘近三成市值，SK海力士与英伟达深度绑定，而三星电子的HBM3e验证迟迟未有定论，再加上动态随机存取存储器（DRAM）现货价格疲软，机构资金难以对这两大巨头形成统一估值。在产业催化剂明确之前，机构不愿贸然进场，散户则因高位套牢而不肯离场，盘面缺乏对手盘。因此，极小的边际抛压便能将指数拖至7000点以下。

从交易活跃度的角度看，“散户市”是韩国股市的一大特征，但近年来外资与机构的力量也在持续增强。华泰研究显示，韩国股市对外资依赖程度较高，外资持股占比与交易占比均在新兴市场中位居前列。不过，自今年6月、7月以来，韩综指的短线交易明显降温。有分析人士称，投资者正在等待更明确的市场催化剂，散户倾向于在股价反弹至成本价附近时逢高减仓，外资则在利率与油价压力下同样选择观望。

数据显示，9月内散户和外资净卖出规模达33万亿韩元。应习文向记者分析称：“从外资角度看，抛售韩国股市主要出于全球组合再平衡的考量，同时还受到美联储加息、韩元汇率波动、AI资本开支预期变化等多重因素的综合影响。相比之下，散户的抛售更多受到大趋势驱动下的情绪影响。”他指出，今年上半年韩国股市散户纷纷加杠杆跑步入场，由于股市整体上行趋势未改、上升动能强劲，在情绪推动下形成了正反馈。但当前市场上升动能已被消耗，散户杠杆亏损面较大，大量资金因情绪逆转而开始去杠杆抛售。

韩国老牌券商Shinyoung Securities（新荣证券）研究中心负责人Kim Hak-kyun曾在新闻简报会上表示，尽管今年上半年散户投资者的进场对冲了外资抛售，但未来散户的流向出现重大转变的可能性不大。

“散户更多是在承受股市暴跌后的去风险压力。”对外经济贸易大学金砖国家研究中心副主任谭娅向21世纪经济报道记者表示，上半年散户曾大规模承接外资抛盘，但在6月至7月的剧烈调整后，不少投资者遭受了较大亏损和杠杆损失，如今市场一有反弹便倾向于解套或止损离场。因此，券商认为散户短期内很难重新成为主要增量资金来源，原因在于前期损失削弱了风险偏好，同时可投入资金也明显减少。

在散户资金持续流出的背景下，有分析认为，外资能否回归将成为韩国股市反弹的关键变量。

对此，谭娅持类似看法。她认为，外资更多基于全球资产配置和风险控制的逻辑，在韩综指上半年翻倍、半导体权重过度集中之后主动获利了结、降低韩国和AI资产敞口，同时也受到美元走强、美债收益率和油价上升等因素的影响。

不过李徽徽认为，外资大规模回流需要满足三个条件：第一，韩元兑美元掉期点必须企稳，汇率单边贬值带来的汇兑损失是外资难以承受的；第二，半导体板块盈利预期需要修复，存储行业不会重新陷入大宗周期下的价格困境；第三，政府推出的“企业价值提升计划”须落实到法律层面，约束财阀随意稀释中小股东权益的行为，否则外资不会进行长线配置。

韩综指遭杠杆反噬

韩综指今年一度登顶“全球最牛股市”，散户和杠杆资金功不可没。

在全球AI热潮推动下，AI相关资本开支上调、内存价格持续攀升，带动韩综指从年初4200点附近起步，在6月中旬一度冲高至9000点以上，年内实现翻倍涨幅。借助韩综指快速上涨的势头，韩国交易所于今年5月首次批准16只以个股为标的的2倍杠杆ETF上市，标的主要为三星电子和SK海力士，打破了此前仅允许指数杠杆ETF的限制。此举的初衷是与全球ETF标准接轨，引导海外资金回流本土资本市场。

市场新资金持续涌入这类ETF产品，但很快，韩综指在7月便迎来走势逆转。与此同时，大量散户借助融资和杠杆ETF追逐高收益，却在急跌中遭遇强制平仓。至此，由韩国股市暴跌引发、监管层主导的“去杠杆”风暴正式拉开帷幕。

7月，韩国监管层密集出手，宣布了多项严厉措施，“去杠杆”的效果也似乎立竿见影。中信证券研究部在8月初的报告中指出，韩国股市融资余额自6月24日峰值38.6万亿韩元回落至8月3日的27.4万亿韩元，单月缩水11万亿韩元，降幅达29%，消化了2月至6月期间因半导体暴涨潮所堆积的全部增量杠杆资金。

应习文表示，目前场内融资余额较8月初的低点有小幅回升，大致相当于今年年初的水平，主要因为韩国股市在8月初触及最低点后有所修复。从股指期货交易量来看，以KOSPI 200期货为例，最新日均成交量在10万至12万手之间，仅为本轮行情高点时的三到四成。从单一股票ETF来看，由于韩国监管层提高了该类产品的保证金要求并强制增加模拟交易培训，成交额已缩水超过90%。至于证券担保贷款，由于商业银行与券商在8至9月全面上调了股票质押贷款的质押率要求，目前场外质押余额呈现逐步缩减态势。其他包括价差合约、股票联结证券在内的各类场外渠道也因市场波动和监管问责而明显收缩。整体来看，场内……