古井贡酒二季度净利润下滑58%，古20还能稳住吗？

徽酒龙头企业渠道去库存进程似有提速迹象。

华创证券于9月27日发布的白酒行业跟踪报告显示，在对浙江、江苏、安徽、四川等地进行调研后了解到，古井贡酒（000596.sz）在中秋期间并未采取强力压货策略，渠道库存已下降至约3个月的水平，这在一定程度上缓解了其中报表现不佳所带来的负面影响。

此前不久，古井贡酒发布了近年来最为惨淡的中期业绩：2026年上半年营业收入为101.31亿元，同比下降27%；归母净利润为21.64亿元，同比降幅扩大至-41%。

从第二季度来看，营收与净利润的双降幅度均创下近五年最低水平——营收同比下降43%至26.86亿元；归母净利润为5.58亿元，同比降幅扩大至-58%。

与此形成鲜明对照的是，徽酒"榜眼"迎驾贡酒（603198.sh）上半年实现了营收与利润的双增长——营收同比增长8%至34.16亿元，归母净利润同比增长2.79%至11.62亿元。

在相同的市场环境和竞争条件下，一增一降之间究竟折射出古井贡酒哪些更深层次的问题？

**二季度净利润同比下滑58%**

通览古井贡酒的中报，最直接的印象就是"萎缩"正在加速。

从整体数据来看，古井贡酒上半年营收下降逾27%，净利润降幅接近41%。营收和净利润的同比降幅在前六大白酒上市公司中均排名倒数第三。

而第二季度的表现更加疲弱——营收降幅扩大至43%，净利润降幅超过58%。营收与净利润的同比降幅在前六大上市白酒公司中分别位列倒数第二和倒数第三。

从纵向对比来看，2025年第二季度，古井贡酒营收与净利润的同比降幅分别为14.23%和11.63%，而2026年第二季度这两项数据已扩大了三倍以上。

这表明，无论是与头部同行相比，还是与自身历史对照，古井贡酒都在加速失去市场份额。

更令人忧虑的是，这种下行趋势已经扩散至全部市场。作为古井贡酒"大本营"的华中市场，上半年贡献收入91.25亿元，虽然占营收比重仍高达九成，但同比增速下滑了25.8%。这意味着公司的基本盘也出现了明显动摇。

而一直被寄予厚望的华北市场，上半年收入仅为3.99亿元，同比降幅接近51%，几乎腰斩。华南市场和国际市场也分别下滑了21.46%和20.24%。

可以说，无论是本土市场还是省外市场，古井贡酒的营收都在全面收缩。

与此同时，产品端的价格倒挂问题日益严峻。

上半年，古井贡酒核心产品线"年份原浆"系列实现收入79.65亿元，同比下滑27.32%。其背后原因在于多款产品出现价格倒挂。

《产业资本》查询线上平台后发现，定位次高端的"古20"（50度500ml）终端零售价已跌至500元以下，较560元的出厂价倒挂了60元；在拼多多百亿补贴下，券后价格仅为484.9元。

而中端产品"古5"和"古8"的终端零售价也分别下探至100元和190元，较出厂价分别倒挂30元和70元。

过去两年，随着商务宴请和礼赠需求的收缩，"100～300元"价格带被视为白酒行业的核心价格带。

如今，普遍且严重的价格倒挂，严重打击了古井贡酒经销商的拿货积极性。

财报数据也印证了这一判断——截至2026年6月30日，古井贡酒合同负债仅余8.34亿元，同比下滑近41%，环比下滑超过63%。无论同比还是环比，降幅均在前六大上市白酒公司中居首。

这意味着，古井贡酒正面临近年来最大的业绩压力。

**经销商一年半减少349家**

如果说营收萎缩和净利润下滑是"面子"问题，那么经销商退出和现金流骤降则触及了"里子"。

中报显示，上半年古井贡酒的经销商数量从期初的4865家降至4740家，净减少125家。其中，华中大本营减少94家，华北减少37家。

这并非首次收缩。早在2025年末，古井贡酒的经销商数量就较2024年末净减少224家。

也就是说，在过去18个月里，古井贡酒的经销商累计退出349家。

持续大幅度的渠道出清，说明部分经销商确实已经难以支撑。此外，前述合同负债的变化也反映出经销商打款意愿的低迷。

在上述因素的共同作用下，古井贡酒的经营性现金流首当其冲。上半年，公司经营活动现金流净额为15.43亿元，同比下降近63%。其中，第二季度该数字由正转负，为-3.69亿元。

据Wind数据，古井贡酒上半年销售回款104.2亿元，同比下降31.5%；其中第二季度销售回款仅29.6亿元，同比大跌57.6%。这一降幅在前六大头部白酒企业中排名第三。

尽管二季度是传统的白酒销售淡季，但当销售回款不足以覆盖经营支出时，足以说明古井贡酒面临的动销压力。

而动销压力的背后，或许与古井贡酒早期的激进压货策略有关。

数据显示，2022年第一季度，古井贡酒的合同负债突然暴增141.36%至46.92亿元，合同负债占当期收入的比例也从2021年第一季度的47.07%攀升至88.96%。

这一异常暴增的指标，可能是激进压货的信号。

值得注意的是，古井贡酒2022年第一季度的营收增速仅为27.7%。在收入增长正常的情况下，合同负债的骤增很可能意味着"厂家向经销商下达了超额压货任务"。

事实上，在安徽这一竞争激烈的市场，这种行为更容易发生，因为"压货的背后实质上是抢占经销商的剩余资金"。

高额压货之后的一段时间内（2022年Q1至2025年Q1），古井贡酒的营收增速得到了保障，但最终受制于终端动销放缓，压货模式难以为继。

如今的古井贡酒，不得不采取控货手段，通过优先消化渠道库存来支撑价格。

这又导致公司库存居高不下。中报显示，在压货红利的尾声阶段即2024年第四季度，古井贡酒存货一跃升至92亿元，之后又突破100亿元（2025年Q4）。存货周转天数也从健康时期的400多天恶化至近1000天。

目前，从核心产品普遍价格倒挂的现状来看，古井贡酒的渠道库存去化仍不理想。

**省内外市场双双下滑**

面对这些困境，市场担忧的是：古井贡酒还能稳住吗？

从战略层面看，古井贡酒多年来力推的"全国化"战略正面临重大挑战。华北市场近乎腰斩，华南市场同比下滑21.46%，国际市场同比下滑20.24%。这说明古井贡酒在省外的根基并不稳固。

当行业处于上升期时，白酒企业全国化扩张的短板会被高增长所掩盖，但当行业进入下行期，这一短板便暴露无遗。

《产业资本》此前在《古井贡"失速"200亿：一季度营收跌18%，合同负债23亿创五年新低》一文中曾分析过，古井贡酒的增长高度依赖广告投放和业务员地推，在省内效果较好，但在省外复制难度较大。

尤其在当前白酒消费急剧缩量的环境下，仅靠品牌号召力，古井贡酒在省外市场很难有所突破。

就在省外市场节节败退的同时，古井贡酒在安徽大本营也遭到迎驾贡酒的正面竞争——上半年，迎驾贡酒营收同比增长8.1%至34.2亿元，归母净利润同比增长2.8%至11.6亿元。

迎驾贡酒实现双增的背后，一方面是前期压货力度不如古井贡酒激进，另一方面是公司产品大多处于顺价状态，经销商推货意愿较强。

数据显示，上半年迎驾贡酒安徽省内经销商净减少3家至771家；而古井贡酒华中区域（包括安徽、河南、湖北、江苏等地）净减少94家至2762家。

尽管没有安徽省的单独数据，但平均而言，古井贡酒省内经销商的流失数量远高于迎驾贡酒。

同一市场下业绩与经营的分化，