美债死循环现瓦解信号 看涨期权激增 市场转折点要来了吗

近期遭遇大规模抛售的美国国债市场，似乎终于有望迎来转机。

此前推动本轮抛售加剧的多个市场技术性异常现象正在逐步消退，华尔街不少人士也开始认为，美债收益率的上行趋势已接近尾声。

过去几周美债收益率的快速攀升实际上已经蔓延至其他市场，导致另外两类热门固定收益产品——抵押贷款支持证券和美债期货的存续期限被拉长。一般而言，债务工具的久期越长，投资者面临的利率波动风险敞口就越大。

正因如此，许多投资者不得不调整仓位，进而大规模抛售10年期和30年期国债等长期品种，形成恶性循环。不过，从交易机制角度分析，这种负反馈终究存在极限，投资者和分析师目前已观察到势头放缓的信号……

"就某些技术性因素以及走势速度而言，我认为我们已接近尾声，"Lord Abbett固定收益投资组合经理Leah Traub表示。她补充说，此后收益率的走向将更多取决于"基本面因素"，比如油价的变化。

投资者尤其期待抵押贷款支持证券(MBS)市场带来的抛售压力能够逐步减轻。

随着利率上行，房主进行抵押贷款再融资的积极性下降。这意味以抵押贷款支持证券为底层资产的贷款预计需要更长时间才能偿还，从而拉长了相关证券的预期存续期。不过分析师指出，这类证券的存续期目前已被延长至接近极限水平。

这也意味着，MBS持有者通过与其他交易对手签订衍生品合约来对冲组合久期的压力将有所缓解；而在过去，这些交易对手通常会随之进行凸性对冲：反向抛售现货国债以轧平自身风险敞口。

换句话说，由"利率上升→资产久期被动拉长→被迫抛售长债对冲"构成的传导链条，在资产久期触及自然期限上限之后，对冲所产生的边际抛售压力将自然枯竭。

尽管MBS持有者的对冲操作在近几周推高了美债收益率，但巴克莱利率衍生品策略主管Amrut Nashikkar表示，该因素的"边际影响力正在持续减弱，难以维系"。

美债收益率自3月以来整体进入上行通道，期间经历了数轮急涨，9月末便是典型例子。进入10月后，市场波动进一步加大，但近期已初步显现企稳迹象。

虽然10年期与30年期美债收益率本周创下24年新高，但随着周三周四美国财政部连续两天标售的10年期和30年期国债获得超额认购、需求格外强劲，收益率已开始出现回落。

部分美债买家"心动"了

尽管整体态度依然审慎，但部分投资者坦言，他们目前已经开始寻找建仓债券的时机。

数月来，市场不断上调对美联储为遏制通胀而实施的紧缩终点利率的预测，甚至一度押注美联储在明年7月底之前还将再加息四次。然而，美联储官方释放的信号却更为温和，多位官员近期表态称预计本月不会加息。

这推动市场对终端利率的预期出现温和下修，且部分机构认为这一预期回调仍有进一步空间。

摩根士丹利投资管理的Vishal Khanduja是近年来表现突出的债券投资者之一。而在美债收益率升至20年高位并开始对经济成长构成制约之际，他十年来首次转为看多美债。

Khanduja表示，尽管这轮抛售仍可能持续，推动收益率再向上超调10至15个基点，但高企的收益率已为投资者提供了足够的利息收入，能够缓冲债券价格进一步下跌带来的损失。与此同时，更高的借贷成本正开始给全球经济中较为脆弱的部分施加压力，包括低收入消费者、高杠杆企业以及债务负担沉重的政府。

Khanduja指出，其团队正缓慢但稳步地利用市场的这些超调，增加投资组合的美债敞口。"展望未来12个月，我的信心非常、非常高。"

与此同时，根据芝加哥期权交易所LiveVol与SpotGamma整理的数据，周三iShares 20年期以上美国国债ETF(TLT)的期权交易极度偏向看涨期权，成交量较30天平均水平高出50%。交易员买入了近37万张TLT看涨期权，而看跌期权的买入量不足10万张，且卖出的看跌期权数量超过了买入量。

在该ETF交易量排名前十的合约中，有九类为看涨期权；尽管仍存在一些卖出看涨期权的操作，但成交量和权利金整体偏向多头，这表明交易员认为继续押注收益率走高的风险回报比并不划算。TLT的反弹将意味着收益率的回落。

更重要的是，在10月30日到期的TLT月度合约中，最热门的交易是买入行权价为82美元的看涨期权。这是一种价格为10美分的合约，当天成交约16000份；该合约若要获利，需要长期国债收复自9月22日以来的全部失地——那是今年抛售潮中尤为惨烈的一段行情，期间TLT下跌了6%，30年期国债收益率突破了5.6%。

当然，美国国债市场目前仍面临多重重大风险，包括欧洲日益加剧的财政担忧、持续中的美伊冲突，以及通胀数据再度超出预期的风险。对于市场还面临多大程度的技术性抛售压力，一些投资者和分析师仍存在分歧。

高盛分析师在上周的一份报告中指出，美国国债期货的"合约切换风险"可能在最近的债券抛售中发挥了一定作用，但鉴于"资产管理公司近几个月来似乎积极管理其久期风险"，这种影响可能已经减弱。

不过，其他分析师并不认同资产管理机构整体上已经如此积极地提前调整持仓。"由久期延长引发的对冲需求，其峰值可能还要晚些时候才会出现，"摩根士丹利美国利率策略师Eli Carter表示，"资产管理机构的操作可能相对谨慎，他们很可能不愿过早调整持仓。"