券商发债规模逼近2万亿，头部三家突破千亿，资本优势持续显现

财联社10月5日电，券商今年扩表步伐明显加快。数据显示，前三季度券商发债总额达到1.69万亿元，较去年同期增长32.97%。截至10月5日，证券公司债与短期融资券的存量余额共计3.63万亿元，同比增加6991.38亿元，涨幅为23.82%。

今年以来，券商境内发债市场呈现出显著的“冰火两重天”态势。一边是千亿级发债券商扩容至三家，分别为国泰海通、中信证券和中信建投，前十大券商合计占据58.62%的市场份额；另一边则是26家券商发债规模不足50亿元，在资本密集型业务扩张周期中，融资渠道和成本方面的劣势被进一步放大。

这种规模分化的深层原因，在于券商信用分层与资产负债表扩张逻辑正在经历重构。当重资本业务逐渐成为盈利的核心驱动力，头部券商依托评级优势，构建起“低成本负债—扩表创收”的正向循环，而中小券商则面临被边缘化的风险，一场围绕ROE水平与生存空间的深度洗牌已经开启。

从发债结构分析，年内券商融资呈现出明显的“此消彼长”特征。公司债发行规模达1.08万亿元，同比增长45.55%；次级债发行2473亿元，同比大幅增长118.97%；而短期融资券仅发行3568.2亿元，同比下降13.34%。

这种结构性分化反映了券商融资策略的深层调整。在利率中枢持续下行的背景下，券商更倾向于通过发行中长期公司债来锁定较低的融资成本，以“长钱”替代需要频繁滚续的短融，从而优化负债结构并降低流动性风险。与此同时，做市、两融等重资产业务的快速扩张，客观上要求更稳定、更长期的资金支持，短融“借短配长”的期限错配隐患，正推动券商主动拉长融资久期。换言之，公司债增加而短融减少，并非融资需求萎缩，而是券商在低利率环境下主动调仓、从“短期周转”向“长期成本优化”切换的理性选择。

前三季度，券商发债平均久期升至2.75年，同比增加0.44年。其中，公司债久期为2.28年，同比增加0.18年；次级债久期为5.53年，同比增加0.18年；短融久期为0.43年，同比减少0.03年。整体期限结构呈拉长趋势，券商通过主动拉长久期锁定低息，优化负债与重资产业务的匹配。

中邮证券研报认为，本轮券商发债突破万亿，本质上是行业格局分化、政策红利与利率窗口三者共振的结果，不仅是行业“资本驱动增长”的延续，更是头部券商抢占竞争优势、推进行业整合的主动选择。预计未来行业发债集中度将进一步提升，头部券商的资本优势将转化为更显著的业绩优势。到期债务规模越大、原发行利率越高的券商，增厚效果越明显；头部券商因新发债评级更高、融资成本更低，利差空间更大，增厚幅度也将高于行业平均水平。

前三季度，券商境内发债“千亿俱乐部”扩容至3家，分别为国泰海通（1669亿元）、中信证券（1473亿元）和中信建投（1118.19亿元）；银河证券（998亿元）和华泰证券（975亿元）紧随其后，逼近千亿关口。进入前十的券商还包括中金公司（869.01亿元）、广发证券（808.1亿元）、招商证券（756亿元）、国信证券（631亿元）和申万宏源（552亿元）。

发债资源正加速向头部集中，行业“赢家通吃”格局愈发明显。前五名券商合计发债6233.19亿元，占行业比重达37.1%，其中国泰海通一家的发债量便超过排名倒数39家券商的总和；前十名券商合计发债9849.3亿元，行业占比高达58.62%。

与此形成鲜明对比的是，前三季度发债不足50亿元的券商多达26家，其中8家低于10亿元。发债规模为个位数的券商有4家，分别为华林证券（6.5亿元）、大同证券（5亿元）、华金证券（3亿元）和中天证券（1亿元）。这反映出在资本密集型业务扩张的背景下，中小券商在融资渠道与成本方面的劣势进一步凸显。

有分析指出，这种极端的“马太效应”，本质上是证券行业信用分层与资产负债表扩张逻辑分化的必然结果。在全面注册制及监管鼓励“培育一流投资银行”的背景下，做市、衍生品、两融等重资本业务已成为券商盈利的核心引擎，而这些业务高度依赖资产负债表的扩张能力。

头部券商凭借AAA主体评级，不仅能轻松获得大量融资额度，还能享受极低的票面利率，从而形成“低成本负债—扩表加杠杆—重资本业务创收—利润与评级稳固”的正向飞轮。相比之下，中小券商受制于评级偏低与资本金约束，不仅面临“发债难、发债贵”的渠道劣势，还在优质资产荒下面临“有钱投不出、没钱投不起”的困境。

发债规模的悬殊差距，预示着未来券商ROE水平将进一步分化。中小券商若无法在特色化轻资本业务上实现突破，将不可避免地在重资本赛道上被边缘化。