货币财政政策双双发力 债市牛市还能走多远

9月29日晚，一揽子增量政策重磅出台，涵盖购房贴息等多项措施，货币与财政领域同步迎来利好。从当日债市反应看，银行间市场主要利率债收益率整体走低，不过尾盘出现回升，10年期和30年期国债收益率全天分别下行0.9BP和1BP，分别落在1.66%和2.11%的低位。

与此同时，10年期美债收益率则持续攀升，日前盘中刚触及5.27%的阶段高点，当前中美利差倒挂幅度仍超过350BP。机构及业内人士认为，这既进一步印证了中国国债的避险特征，也反映出国内外债市资金松紧状况的差异。

不少分析指出，对于29日一揽子增量政策的落地，债市近期已有所提前定价。随着政策正式出台，叠加长假临近，短期内债市尤其是长债的止盈压力可能加大，但从中长期来看仍有支撑。

增量政策落地，对债市是利空还是利好

经历周一的短暂调整后，周二债市再度大幅走强。在日前国常会货币政策相关表述的推动下，市场对货币宽松的预期升温，加上股市表现疲软，周二现券期货大幅上涨，银行间主要利率债收益率普遍下行。

截至收盘，国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.53%报117.690元，创下2025年8月27日以来的收盘新高；10年期主力合约涨0.1%报109.655元，创上市以来收盘新高；5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.04%。

现券方面，30年期国债“26超长特别国债04”收益率下行1BP报2.107%，10年期国债“26附息国债16”收益率下行0.9BP报1.6625%。盘中，“26附息国债16”一度降至1.658%，“26超长特别国债04”一度触及2.09%，尾盘出现反弹拉升。

消息面上，29日下午至晚间，国常会此前定调的多项增量政策密集落地。货币政策方面迎来结构性降息，央行将PSL利率下调25BP至1.5%，科创、支农支小再贷款分别增加2000亿和5000亿元额度，并提高前者支持比例，“六张网”被纳入PSL工具使用范围；财政方面，市场讨论已久的房贷贴息政策正式落地。

如何看待一揽子新政对债市的影响？

中信证券首席经济学家明明表示：“上一次PSL降息是在今年1月，本次是年内第二次下调；对比10年期国债利率走势，其带动广谱利率下行的效果较为明显——本质上仍是结构性宽松，但传导效果不弱。本轮调整是对中央政治局会议和国常会部署的落实，属于‘适度宽松’定调下的加码，与同日财政购房贴息共同构成稳内需的组合拳。额度并非即期投放，资金面料将维持充裕，对债市影响可能偏中性；结构性工具加码或意味着总量宽松窗口尚未打开，LPR降息在较长时间内难以出现，利率阶段性调整也在情理之中。”

不少机构人士认为，从市场表现看，债市尤其是超长债的强势或已在提前交易政策，这也使得部分此前押注预期的止盈盘在消息落地后推动收益率小幅上行。考虑到政策效果及宏观经济改善预期，市场人士认为新政短期内对债市偏利空，但此次政策属于精准滴灌而非全面放开，待情绪释放后，不排除增量政策预期继续推动债市走牛。

CF40最新报告分析称，上述稳投资和稳房地产政策是在落实28日国常会的相关部署，投资和信贷增速有望在四季度边际企稳，但关键取决于“六张网”最终能形成多大的投资规模。购房贷款贴息可以降低低房价地区刚需家庭的贷款购房成本，但能带动的增量购房需求仍有待观察。

“理论上，结构性降息对金融市场属于利空，但结合当前情况则未必。”天风证券银行业首席分析师刘杰指出，一方面是因为涉及结构性货币政策工具的相关信贷体量较小；另一方面，部分市场主体对结构性降息的预期影响逻辑可能会有新的理解。

兴业证券固收首席分析师刘郁也认为，“928”国常会释放的信号，或是强化财政与货币双管齐力的预期。落脚到资产策略，增量政策效果的关键在于能否提高市场对未来政策的期待，从而带动市场风险偏好回升。否则，各项政策落地对资产表现影响不大，甚至对债市更为有利。

中美利差倒挂超350BP，超长债如何演绎

9月以来，10年期国债收益率从1.68%以上降至1.66%附近，30年期国债收益率则从8月末的2.18%以上降至2.1%附近。反观海外市场，主要发达经济体国债遭遇持续抛售，10年期美债收益率持续飙升，日前盘中一度触及5.27%的阶段性新高，刷新2007年以来最高点，当前仍在5.24%以上；30年期国债收益率升至5.60%，续创2002年以来新高。

CF40最新报告指出，本轮美债收益率上行的核心驱动是美国经济持续强于预期，而非通胀或财政担忧，加息预期升温进一步放大了本轮调整，油价上涨对后半段行情形成了一定推动，但并非主因。

目前，中美利差倒挂幅度仍超过350BP且居高不下，人民币汇率在美联储加息后不贬反升。

如何理解这种债市与汇市的独立行情？在华泰证券固收首席分析师张继强看来，本轮人民币定价的驱动不在中美利差，而在结汇资金流，后续强出口仍有惯性，加上资本流出渠道有限，人民币预计中长期稳中有升，对债市流动性整体利好。

他进一步分析说，偏强的人民币对债市影响总体正面。首先，从资金面渠道看，人民币汇率偏强带来企业结汇增加，银行也倾向于持有更多人民币资产，这一方面将带来央行外汇占款增长，另一方面带来企业人民币存款增长，改善银行存贷比、流动性考核等指标。其次是宏观流动性→资管产品→债券配置需求渠道。他认为，从M2、基金理财规模等数据看，今年宏观流动性持续充裕，结汇是重要原因之一，这带来资产端持续的债券配置需求。最后是外资配置渠道。“年中以来外资持债规模基本企稳，国债持仓甚至在今年小幅回升。而如果以海外投资者视角衡量，今年中债明显跑赢美债，主要差异就来自汇兑。后续外资对中债配置还有提升空间，但由于体量不大且以配置盘为主，对国内利率水平影响不直接。”他说。

“海内外债券利率持续背离的直接原因，是国内债市资金过剩和国外资金紧缺。”中证鹏元研究发展部李席丰认为，近年来国内债券的低利率既来自经济周期和货币周期，也来自宏观化债周期。

“政策端一方面投放大量流动性，保持资金面宽松，另一方面通过资本审慎管理，限制资金外流，而国内合意资产的缺乏使得资金淤积在债市，继而压低利率。两类操作必须同时进行，才能达到债务低成本置换的目标。因此，即便全球通胀高企、主要经济体货币政策收紧、中外利差深度倒挂，国内债市利率的下行趋势也未被逆转。”李席丰在报告中表示。

目前，国内30年期国债和10年期国债利差收窄至44BP左右。展望后续，张继强认为，往四季度和明年看，债市面临的基本面、供给环境仍偏有利，但低赔率、降息空间不大的现实仍未改变，总体上仍未摆脱窄幅震荡、略偏强的格局。

国盛证券固收首席分析师杨业伟判断，本轮10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债本轮有望接近2.0%。

李席丰认为，短期内，居民部门资产负债表修复偏慢，储蓄率具备较强粘性、维持高位；同时资本管制可以缓解利差倒挂带来的资本外流压力，房地产市场高库存、去化周期偏长，股票市场受制于融资周期与回报机制短板，二者均难以形成对储蓄资金的大规模持续分流。国内存量储蓄池将成为债务接续资金的重要来源，构成本轮低利率环境的核心支撑之一。