半夏投资李蓓最新对话：再谈AI泡沫风险，地产投资机会正在上升

“地产的机会，我以前说是十年一遇，现在变成二十年一遇。”半夏投资创始人李蓓近日在与腾讯财经对话时这样表示。她指出，现房新政虽然短期内对地产股价带来了较大负面冲击，但实际上地产机会的级别反而提升了，未来地产股牛市不仅持续时间会更长，上涨空间也会更高。

在李蓓看来，地产新规将带来以下影响：未来1-2年，行业将经历更彻底的洗牌，更多企业退出市场；从长期看，行业进入门槛被抬高，企业间差距拉大，少数兼具产品力和融资优势的头部房企可能成为新规则下的赢家，部分企业股价未来几年有望实现5-10倍的涨幅。

现房销售新政被她视为判断行业格局变化的关键因素。对购房者来说，购买现房可以推迟支付首付和月供，同时规避烂尾和交付品质不确定等风险。她据此测算，现房相较期房有约3%至5%的价格上涨空间，开发商可分享部分溢价，购房者也能从资金成本和风险下降中受益。

在开发商层面，市场普遍担心现房销售会拉长周转周期、压缩利润。但李蓓的测算显示，如果土地款可以分期缴纳，项目资金周转时间可能仅增加20%至30%，再加上房价小幅上调和地价回落，净利润率反而可能提高20%至30%。

从更长远的角度看，她预计行业集中度还将大幅提升。最终退出市场的企业比例可能从90%升至95%，甚至98%，未来能够在全国范围内持续拿地和扩张的企业可能不超过两位数。

与此同时，土地款缴纳、销售资金监管和主办银行制提高了新进入者的门槛，融资能力和大股东的担保能力由此成为核心竞争力。李蓓认为，在融资成本差距下，央企相较民企的优势将进一步扩大，几年后行业即便达到高度景气，也不会有新玩家轻易考虑进入，高度寡头化的格局可能持续较长时间。

在地产之外，李蓓还提示了AI泡沫的风险。她判断，海外AI资本开支虽然仍在增长，但季度环比增速可能在明年年中见顶。此前云厂商上调投资，建立在AI模型收入高速线性增长的假设上；但模型厂收入增速已经显著放缓，AI上游相关公司7月以后的调整主要反映估值收缩，而非盈利预期立即下修。在她看来，AI板块的“第二波下跌”可能要等到资本开支真正见顶、利润下降时才会出现。

她判断，当AI的“热潮”退去，美国经济下行，美债利率下行，美元开始贬值，中国的地产和消费反而可能会成为全球资产的“沙漠绿洲”。

她认为，消费已经历五六年调整，居民边际消费倾向最陡峭的下行阶段可能已经过去，明年即便因为地产投资和出口的下行，经济再下台阶，消费也会保持相对稳定；不少必需消费和部分可选消费龙头估值处于历史最低位，叠加分红和回购，部分公司的静态回报已具吸引力，中国消费股“遍地是黄金”。当AI资本开支降温、内需政策加码，这些企业有望迎来主升行情。

以下为对话全文，内容经编辑：

01 地产的机会，以前是十年一遇，现在变成二十年一遇

腾讯财经：怎么看现房销售新政对地产的影响？

李蓓：此前可能是90%的企业出局、剩下10%；现在可能是95%出局、只剩5%。现房销售会进一步加剧洗牌，这要从长期和中短期两个层面看。

先看行业所处的阶段，现在地产行业处于下行周期尾声，底部分化的阶段。

事实上，新房市场从2024年下半年就已好转，优质企业的新项目几乎都能做到10%的净利率。因为相比二手房，新房的四代宅得房率更高、设计和品质更好，即使贵一些，购房者也愿意买，很多项目开盘即售罄。

二手房方面，全国指数仍在阴跌，但跌幅比去年显著收窄。上海已开始上涨，还有十多个二线城市也在企稳回升。

企业层面，90%的企业已经出局，新房供应大幅下降且还在下降。新开工仅为高点的四分之一左右，新推盘约为高点的五分之一，同比仍下降二三十个百分点。但活下来的一些产品力和融资能力强的企业，其实过去2年经营情况已经显著改善，报表层面滞后，还看不出来。因为一方面报表滞后销售2年，一方面还有一些存量包袱在计提减值。

新政后会怎样？

很多人认为现房销售会大幅拉长开发商周转周期、提高财务费用率，从而大幅压低ROE，我认为不会。因为一方面，房价可以涨；另一方面，土地价格会下降，土地款大概率可以分期付款。

先看房价。

如果买期房，现在就要付首付、还两年月供，两年后才交房；买现房，现在只需付5%定金，两年后再付首付、办贷款、还月供。同样的房子，大多数人会选后者。

因此，现房即使贵4%到5%，按每年3%两年6%的按揭成本计算，仍比期房划算，而且没有烂尾和交付不确定性。同等房源相对期房，现房有条件涨价3%到5%，消费者也愿意接受。

此外，地价也会被压低。新政后的几宗土拍显示，同等条件下，若不允许分期付款，地价较新政前的可比地块低30%左右很常见；若允许分期，则相当于地方政府承担了部分资金周转压力。

新政刚出台时，我判断会有两个变化：一是房价可能上涨，二是土地分期付款大概率出现。现在均已应验：已有两个城市出台土地分期细则，全国也已有几十个楼盘取消折扣优惠，相当于变相提价。

新政压力能转嫁给消费者和地方政府的根源，是开发商议价能力增强，无论对买房的人还是卖地的人。对消费者，能做好房子，不担心烂尾，品质能得到认可的开发商越来越稀缺；对地方政府而言，能拿地的企业本就不多，未来还会更少。

看1年后稳态的新财务模型，对于一家优势头部房企：假设土地款首付50%，剩余现房销售后支付，那么资金周转仅延长20%到30%，配合集团的支持房企适度加一点杠杆，那么销售规模可以维持。房价上涨3%左右，土地价格下行10-20%，而净利润率反而可能提高20%到30%。则即便只看中短期，企业的盈利也不会下降而是上升。

长期来看，有三个结果。

第一，出清更彻底。被洗掉的企业可能从90%升至95%，甚至98%。我判断，未来能在全国持续拿地、扩张的企业不会超过两位数。

第二，新进入者门槛大幅提高。任何行业一旦高景气、高盈利，都会吸引新玩家，但新政要求开发商一次性缴纳土地款，或至少先缴一半；同时实行资金监管和主办银行制，项目竣工前，销售资金必须留在监管账户。即使土地款可以分期，资金仍会被长期占用。过去依靠少量自有资金拿地，再通过贷款抵押滚动的模式，基本走不通了。

部分地方细则虽留有口子，但主要利好背靠大集团的国企。比如武汉细则允许土地款最低首付10%，监管资金超出项目所需时，也可凭集团担保提取。但能提供这种担保的，基本只有大型国企，尤其是央企，民企很难做到。

第三，融资能力成为核心竞争力。资金占用增加后，融资能力至关重要，而民企与央企差距巨大。即使是混合所有制企业，融资成本也可能比央企高近100个基点，几乎没有竞争优势。未来即使行业重新赚钱，当头部央企净利率达到15%时，民企可能只有5%到6%。

因此，新企业进入行业的门槛将被大幅抬高，高度寡头垄断的格局可能会持续很长时间。

02 AI目前跌的是估值，第二波还在后面

腾讯财经：今年以来，资本市场出现了“K形分化”，科技、新质生产力板块与传统板块冰火两重天。不过近期科技板块有所回调。关于AI是不是泡沫，市场争论比较多。你怎么看这一情况？

李蓓：AI的资本开支今年的确是高增长，明年也还会增长，但从季度环比的角度看，有可能在二季度左右见顶，即便不是二季度，也可能是三季度或四季度。

这轮