四季度可转债基金怎么布局 控制股债仓位是关键

当前可转债基金的超额收益中，约有一半来源于正股贝塔，另一半则来自估值扩张，而进入四季度后，这两大驱动力均存在逆转可能。

若将主动型与指数型可转债基金合并统计，截至9月15日，张永志管理的华商可转债A以27.43%的年内收益稳居同类榜首，茅利伟与秦培栋共同管理的国泰可转债A则以10.41%的收益跻身同类前五。然而另一端表现截然不同：博时中证可转债ETF年内收益为-3.75%，近三个月跌幅达-5.77%；海富通上证投资级转债ETF年内收益则为-4.45%。首尾业绩差距超过30个百分点。

可转债基金的重仓组合：

持仓表背后隐藏的换仓密码

对可转债基金二季报的梳理显示，整个品类都在执行同一操作——“增股票、减转债”：股票仓位环比上升逾4个百分点至21.6%，创下2021年以来新高；同期转债仓位则下调3.67个百分点至83.87%。按中位数统计，方向一致，+4.88个百分点的增幅在各类“固收+”产品中居首，表明普遍通过正股来增加弹性。

这意味着，胜负的关键并不在于谁挑选了更多转债，而在于股性从何而来；但超额收益有一半来自正股，转债端的调仓才是真正的暗牌。从二季度数据来看，净增持榜前列分别为精测转2（+33.6亿元）、微导（+27.2亿元）、睿创（+22.7亿元）、鼎龙（+21.6亿元）。行业层面，机械设备增持46.8亿元居首，军工、公用事业、有色金属、电子紧随其后；减持最多的则是基础化工（-31.5亿元）、钢铁（-29.0亿元）、银行（-10.4亿元）。总体归纳为：减银行、减钢铁、减化工，加机械、加军工、加电子。

以具体产品为例，华商可转债A二季度末前十大债券分别为兴业转债（14.27%）、温氏（9.05%）、南航（7.22%）、财通（5.88%）、柳工转2（4.20%）、金诚（3.20%）、精测转2（2.97%）、青农（2.02%）、华医（1.78%）、微导（1.63%）。对比一季度末，兴业转债由9.58%升至14.27%，精测转2由1.41%翻倍至2.97%，微导新进前十；本钢（3.88%）、隆22（2.16%）、亿纬（2.03%）、平煤（1.88%）则全部退出。领先产品的转债端操作方向为：卖出钢铁、光伏、锂电，买入半导体设备与材料——精测转2对应精测电子，微导对应ALD设备商微导纳米，鼎龙对应CMP材料商鼎龙股份。

国泰可转债A的路径更为直接：其前六大重仓股中，除中材科技外，其余五席分别为中微公司（2.00%）、华虹宏力（1.72%）、华海清科（1.65%）、华峰测控（1.49%）、盛美上海（1.47%），基本集中于半导体设备细分领域。

总结领先者的制胜原因，首先在于股性充足：两只产品的股票仓位分别为47.6%和27.1%，集中配置于半导体设备，将进攻性交给正股；其次在于转债端同步换仓，弹性仓位由钢铁、光伏、锂电切换至机械、军工、电子材料。

还有一组数据值得留意：二季度40只存续的主动可转债基金中，仅有24只跑赢了中证转债指数（40只为主动产品样本数；若按基金分类口径将A/C份额与两只ETF一并计入，样本约85只）。

展望四季度：主动基金的优势建立在正股贝塔与估值扩张之上，若这两者发生逆转，是否会跑输指数基金？

答案或许并不乐观。二季度中证转债上涨3.7%，而全样本转债基金最大回撤已达-6.9%，低于指数的-5.3%；股票仓位又升至2021年以来新高，同样的正股回调，冲击只会更深。此外，ETF被动满仓，成分核心为兴业、上银这类低价大盘券，债底厚、溢价低，调整中往往比小盘股性券更抗跌。

仅有的例外掌握在基金经理手中：主动可以降仓，被动不能。因此四季度比拼的不是谁的弹性更大，而是谁能把贝塔压下去——评判标准应切换为“谁的回撤更小”。

三季度的回撤已暴露出这套打法的脆弱面：8月中旬以来中证转债震荡回落，成交额一度萎缩至500亿元以下，估值却未同步下台阶。多家机构对四季度的判断趋于一致：指数级别行情可能性有限，回撤风险大于收益机会。

科技与周期仍可关注

但从“资本开支叙事”切换至“盈利兑现”

从科技角度看，具体方向仍为AI产业链中的半导体设备、先进封装、存储材料。支撑它的不仅是股价，还有PPI中已经体现的价格上涨：4月光纤制造价格同比上涨115.9%，外存储设备及部件上涨22.4%。

但定价逻辑切换本身也是风险。银华可转债在二季报中指出，伴随股价上涨估值水涨船高，市场或将从“宏大的叙事主导”过渡到“真实的盈利验证”，波动将放大。至于这轮波动传导至转债会呈现何种形态，大概率转债表现优于正股。

从周期角度看，尽管PPI已转正，但修复并不均衡。PPI于2026年3月转正，6月同比上涨4.1%；有色金属冶炼和压延加工业上涨21.9%，化学原料和化学制品制造业上涨3.9%。

其中，有色确定性最高，弱美元叠加数据中心用铜增量与供给约束形成支撑。化工则依靠“输入性+反内卷”，油价上行带动石化链转涨。

但价格回升仍不均衡，上游明显改善，中下游依旧承压。例如机械板块需纠偏：上半年通用设备-0.1%、专用设备-2.1%仍处于负区间，机会仅存在于设备更新、AI配套与出海等细分领域。

实际上，周期链的逻辑是价格→毛利→利润→ROE，目前仅走到第一环，低基数贡献了物价涨幅约40%，四季度想完整兑现并不容易。

不押赛道转防守

利用四把尺子排除风险

若不想在行业层面下注，还有四把尺子可用，其本质是排雷工具。

价格—溢价率象限。按价格（110元、130元）与转股溢价率（20%、40%）交叉划分，“高价+高溢价”象限风险最为集中——正股不涨，那层溢价便撑不住。当前转股溢价率均值约65%，百元溢价率处于历史极高分位，该象限并不空，四季度应优先关注“中低价+中低溢价”品种。

条款日历。按强赎触发日、到期日、回售日、下修窗口排序，临近强赎且溢价率偏高的、剩余期限不足一年且YTM为负的个券优先剔除。强赎触发升温、下修博弈空间收窄——这把尺子在四季度比行业配置更为管用。

信用与流动性。评级AA-及以下、余额小、日均成交额低的个券冲击成本极高；叠加年底前落地的量化监管新规，促转股难度上升。这一档并非收益增强，而是风险敞口。

管理人风格，重点考察转债仓位、股票仓位与换手率。四把尺子协同使用，筛选出的组合未必亮眼，但在估值处于历史高位时，对投资者更为实用。

尤其需要强调的是，将进攻仓位降下来。转债端的传导路径与正股有所不同。正股温和回调、估值体系未变时，溢价率被动走阔、债底托底，转债跌幅往往小于正股；真正的风险出现在估值压缩那一刻——正股下跌与溢价率回落同时发生，“双杀”成立，高价高溢价券的回撤将与正股相当。还有一种损失与正股无关：临近强赎或到期，溢价率必须向零收敛，那是纯粹的估值损耗。

由此可见，债底托不住估值的底。在百元溢价率的极高分位上，“压缩”不是风险情景而是基准情景——个券的防护不够用，这道防线只能靠仓位来做，其重要性已超过择券。因此，底仓与中枢的作用格外重要。就底仓而言，先以没有股票仓位的产品为例：中欧可转债A与华宝可转债A二季度末股票仓位均为零，前者债券占净值107.32%、最大单券仅为25国债19（3.05%），后者转债占基金资产总值90.43%、第一大持仓为25国债13（3.89%）。极致分散。