国投策略：四季度定胜负 谁才是市场胜负手？

本周，上证指数累计上涨0.61%，沪深300微跌0.06%，创业板指则录得1.52%的涨幅，成长风格整体跑赢价值风格，小盘股表现尤为突出。全周A股日均成交额为18019亿元，环比已连续六周下滑，逐渐逼近两个标准差区间的底部。回望年初至今，A股在大盘层面看似平稳，但结构风格上却经历了剧烈轮动：一季度资源品一枝独秀后迅速沉寂，二季度AI科技热潮汹涌后同样归于平静，以高股息与微盘股为核心的杠铃策略虽然始终低调，却在8至9月的煎熬行情中发挥了意想不到的效果。当前，以AI为代表的高景气板块年内绝对收益约10%，微盘股约6%，红利板块近乎持平，资源品则小幅为负，年内收益率方差快速收窄，各类投资策略在三季度末重新站在了同一起跑线上。

展望四季度，谁将成为决定性力量？实际上，依据国内K型经济与海外美债利率的四象限框架，我们一直在等待从第三象限向第四象限切换的信号，这对应着AI科技板块的系统性转折，预计将在四季度得到明确。在此，再次强调三点观察：

1. 客观来说，在国内宏观经济K型分化尚未收敛之前，资本市场“无科技不成牛”，最终结果始终趋向M，“M非A”的信念需要坚定。

2. 事实上，只要全球宏观不出现“黑天鹅”事件（如美联储激进加息周期与美伊冲突显著恶化），只要AI科技后续盈利增长斜率超过贴现率上行幅度，资产价格就会呈现“估值承压但盈利上修”的对冲式上涨。

3. 只要产业逻辑未被破坏，经过一个季度的情绪消化与交易拥挤度回落至中位水平，四季度AI科技行情回归的概率正在增大，这才是年内的胜负手。

基于对海外美债利率的最新观察，我们认为沃什再加息一次后暂停、长端利率高位震荡的概率较大。17日FOMC以12:0全票通过加息25个基点，这是2023年7月以来首次加息，也是沃什接任美联储主席后首次政策转向，并明确表示仍致力于将通胀拉回2%，这与“鸽派加息”（暗示暂停）相去甚远。

需要明确提示的是，一旦美联储决策委员会共识从“是否需要加”转向“还要加几次”，政策路径就不再是单次事件，而是鹰派转向的确认。决议前短端25个基点的“靴子”早已被市场定价，10年期美债收益率逼近5%，30年期触及5.354%，创下近二十年新高。目前来看，美联储能控制短端，但长端仍由财政赤字和期限溢价决定，后续核心依然在于财政部贝森特的反复博弈。我们认为：

1. 这次加息既不是2022至2023年式激进加息周期的开启（毕竟SEP同时上调了经济增长预期、就业维持稳定，软着陆叙事仍在），也不是释放鸽派信号的“最后一次加息”，更准确的定性是：一次被市场充分预期、但政策路径仍偏鹰的“限制性利率延长”。

2. 加息下真正的压力并非25个基点本身，而是长端5%的“引力场”，这种环境下高景气资产在历史上依然具有超额优势。若AI龙头盈利增速足以覆盖5%的无风险利率，市场将对利率高位或提升“逐渐钝化”，当然也会使围绕“少数盈利领域”的定价变得愈发拥挤。反之，若10年期美债收益率有效突破5.2%并持续，10月下旬开始美股AI龙头出现一次财报指引不及预期，分子端盈利上修的叙事将瞬间让位于分母端贴现率冲击。中美利差倒挂已被充分定价。

同时，除美联储加息事件外，四季度内外部宏观事件较为密集：1. 按5月15日外交部通报，元首应特朗普邀请将于秋季对美国进行国事访问，王毅9月17日同美国国务卿鲁比奥通电话，何立峰副总理9月19至23日在美举行经贸磋商。近年中美高层会晤前至会晤后一周通常是风险偏好蜜月期，成长风格通常引领反弹，对应人民币汇率走强。2. 11月将开启美国中期选举，3日将改选众议院全部435席、参议院35席及39个州长职位，当前参众两院选情均对共和党相当不利，核心问题在于特朗普关税政策叠加对伊冲突推升能源价格，导致高通胀生活成本。市场推测，越临近中期选举，特朗普对于压低通胀（美伊冲突让步）和美债利率（财政危机降温）的内生诉求就会明确增强。

在此认知基础上，我们提出对年内AI科技行情的后续预判，需要提示的是以下展望均建立在一定假设条件成立的基础上：

1. 第一阶段（9月下旬，小反弹）：利空出尽后的估值修复。9月16日美联储FOMC加息25个基点落地“利空出尽”，压制AI板块估值的贴现率因素边际缓解，板块开启超跌反弹。叠加9月下旬开始中美高层频繁互动，市场风险偏好中枢有望抬升。

2. 第二阶段（10月下旬至11月，大反弹）：产业催化下的业绩驱动行情。10月下旬美股三季报季：英伟达、微软、谷歌等将披露四季度资本开支指引，若AI收入增速与算力需求超预期，将直接上修全球AI产业的盈利预期。10月底Anthropic上市，其招股书披露的ARR数据与商业化进展，将验证AI大模型的盈利模式。10月底A股三季报披露，DeepSeek筹备科创板上市，这是AI产业景气的重要验证期。若届时长端利率随财政预期降温回落至4.7%以下，那么AI科技的大反弹将毫无疑问。

3. 第三阶段（11月至12月）：存在估值切换与地缘政治的波动。若特朗普在11月结束中期选举之后，是否会开展与伊朗更为激烈的军事冲突；若中期选举丢失参众两院，是否会通过进一步外部战争寻求国内更高支持的地缘政治问题值得关注。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。