A股外部环境变化的三条关键线索解析

9月，A股市场在经历了8月中旬以来的反弹行情后，进入了震荡调整阶段。在此期间，海外因素的干扰力度有所加大，成为左右A股市场风险偏好的关键变量。从当前外部环境来看，有三条线索尤其值得关注：第一，美债长端利率面临的上行压力加大，AI企业发债对国债资金形成分流，而财政部回购操作的效果较为短暂；第二，美联储主席沃什释放出偏鹰派信号，市场对短期加息路径进行了重新定价；第三，日本央行加息预期不断升温，可能对日元套息交易和跨境资金流动带来潜在扰动。私募机构淡水泉投资在近期观点中对上述线索进行了跟踪和梳理，为理解当前A股所处的外部环境提供了参考依据。

AI融资规模扩大，推升美债长端利率上行压力

近段时间以来，美债长端收益率持续处于高位并出现较大波动，对全球风险偏好构成一定压制，同时通过跨市场联动机制影响包括A股在内的风险资产走势。目前推高长端利率和通胀预期的结构性因素主要有两个：其一，中东冲突再次升级，带来油价上行的压力；其二，AI基建投资保持高速增长，带动信用债供给增加，与国债之间形成"资金争夺"的局面。淡水泉投资8月月报分析指出，美国大型云计算厂商为了支撑与AI相关的资本开支，正越来越多地借助信用债市场进行融资，这就在企业信用债和国债之间形成了资金竞争关系。当市场资金总量有限而企业发债规模不断扩大的情况下，原本可能用于购买国债的资金被分流出去，从而推高了国债为吸引买家而必须支付的利率水平。

从最新数据来看，这一效应正在持续被放大：今年以来，美国投资级公司债发行规模已达到约1.7万亿美元，6月至8月连续三个月刷新同月历史最高纪录。市场对"资金争夺"效应究竟占多大权重的判断，已从此前的分歧状态，更多地转向确认其正在实质性推高长端利率。

财政部扩大回购规模，但效果未能延续

除了AI企业发债之外，美国财政部的干预措施也未能有效压低长端利率。美国财政部此前宣布将长久期国债回购规模至少翻倍，相关调整从9月9日开始实施，延续至11月4日。消息公布当天，长久期国债价格上涨，长端收益率随之明显回落。然而这一效果仅维持了一天，此后长端收益率便迅速反弹。截至9月中旬，10年期美债收益率已攀升至2023年10月以来的最高水平，逼近5%这一关键关口。

淡水泉香港公司总裁、知名宏观经济学家陶冬在近期专栏文章中指出，这次干预存在一个政策方向上的矛盾：财政部试图通过购买长债来抑制收益率曲线陡峭化，以此压低发债成本；而美联储的长期政策工具倾向则是通过缩表与降息的组合来引导曲线陡峭化，以削减滞留在金融市场中的流动性。财政当局与货币当局的操作意图相互冲突，引发了市场对货币与财政政策协调性的担忧。

美联储短期加息风险重新进入市场定价视野

与此同时，最近两周市场对美联储短期政策路径的关注度再次上升。美联储主席沃什于8月28日在杰克逊霍尔年会发表演讲，提到美国企业资本开支仍保持较快增长，信用利差处于较低水平，金融条件并未明显偏紧；通胀仍高于美联储2%的长期目标，通胀进展依然是货币政策决策的重要考量因素。沃什的演讲被市场解读为鹰派表态，演讲结束后，利率期货隐含的9月加息概率迅速跳升至六成左右；两年期美国国债收益率上升11个基点至4.34%，据彭博社统计，这创下了20年来杰克逊霍尔演讲日最大涨幅。

在杰克逊霍尔讲话之后，9月11日美国8月CPI数据出炉，核心CPI同比降至2.4%，但核心CPI环比为0.3%，超出市场预期，折年率约为3.6%，仍显著高于2%的目标水平，表明通胀回落的基础并不稳固。叠加沃什此前的鹰派表态，市场对美联储短期继续收紧的担忧加剧。数据公布后，市场预计9月加息概率升至约90%，10年期美债收益率也随之升至多年高位。

淡水泉陶冬分析认为，沃什此次表态倾向于通过加息将资金从短端引导至长端国债，以换取长端收益率下行，这与财政部希望压低长债成本、推动收益率曲线平缓化的目标在短期内形成了交汇。

不过截至目前，长端收益率实际上仍处于高位波动状态，这一效应尚未在价格上得到充分体现。美联储9月议息会议定于9月15日至16日举行，这将是本轮外部环境博弈中最直接的一次落地检验。

日本央行加息定价已接近确定

除美债之外，日本央行的政策变化是另一个关键外部变量。当前市场关注的重点，已经从日本央行是否会进一步调整政策利率，转向后续加息的节奏与幅度。从利率市场的定价来看，截至9月8日，市场对日本央行在9月18日会议上加息25个基点、将政策利率推升至约1.25%的概率已升至97%。

淡水泉陶冬分析认为，日元走势的波动，一方面与日本国内财政纪律松动（包括计划下调食品消费税）所带来的日元走软压力有关，另一方面也受到美方要求日本加快升息步伐的外部压力影响。鉴于日本实际利率仍处于深度负值区间，加上美方施压，日本央行政策利率的上行节奏存在提速的可能性。

从一般逻辑来看，如果日本加息提速，可能引发日元套息交易的部分平仓，即借入低息日元、投资海外资产的投资者需要卖出海外资产、买回日元，资金可能从包括新兴市场在内的全球资产中回流日本。

日本央行下一次货币政策会议定于9月17日至18日举行，利率决议及政策声明预计将于9月18日公布。

内外因素交织下的A股

这几条线索共同描绘出一个全球利率中枢面临上行压力、美元流动性边际收紧风险上升的外部环境，对包括A股在内的新兴市场而言，这是不可忽视的外部变量。与此同时，A股企业盈利与基本面、宏观经济数据以及资金面和流动性等内部因素，同样对市场结构和情绪产生着影响。接下来几天内，美联储与日本央行决议将相继落地，这将成为观察全球资金再定价方向、并判断外部扰动因素能否缓解的直接窗口。