油价破百黄金却不涨，40年定价逻辑可能正在失效

自2026年3月起，全球大宗商品市场出现了一轮不同寻常的资产走势分化。中东地区地缘政治紧张局势的升温带动国际油价迅速走高，然而，通常被视为避险工具的黄金却并未随之上涨。

从过往经验来看，当地缘冲突加剧时，避险需求与供给忧虑往往共同推动黄金和原油价格同向变动，但这一次两者的走势却截然相反，引起了市场的普遍关注。

**价格走势出现罕见背离**

3月中旬，霍尔木兹海峡紧张态势不断升级，国际油价继续保持强劲走势。截至当地时间3月17日收盘，纽约商品交易所4月交割的轻质原油期货价格攀升2.71美元，收于每桶96.21美元，涨幅达2.90%；5月交割的伦敦布伦特原油期货价格上涨3.21美元，收于每桶103.42美元，涨幅为3.20%。

重要出口码头富查伊拉港因遭受新的袭击而发生火灾，阿布扎比国家石油公司在该港的石油装载作业已经暂停。与此同时，伊朗国家最高安全委员会秘书遇袭身亡，进一步加深了市场对供应端的忧虑。

然而，同样具有避险属性的黄金，却未能从这轮地缘风险中获得提振。目前COMEX黄金期货主力合约和现货黄金价格均徘徊在5000美元/盎司附近，较此前高点有所下滑。

金油比走势出现分化。部分机构认为，黄金的主要驱动因素并非单纯的避险情绪，而是实际利率。油价上涨推高了通胀预期，进而影响市场对美联储货币政策的预期，降息预期被推迟，美元和美债收益率因此获得支撑，黄金则承受压力。

从数据来看，截至3月18日下午4时，美国10年期国债收益率约为4.18%，10年期TIPS（通胀保值债券）收益率约为1.80%，美元指数在99.60附近，整体仍处于高位。持有黄金的机会成本依然偏高。

**市场交易逻辑何在**

随着近期油价快速上行并稳定在100美元以上，作为反映市场风险偏好与通胀预期的指标，金油比（黄金价格与原油价格之比）已从2026年初的接近85迅速下降至当前的55以下。

一般而言，这意味原油相对更强、黄金相对偏弱，表明市场可能正在定价高通胀与高利率并存的组合，而非衰退与避险的情形。这与当前油价上涨、黄金下跌的资产表现基本一致。

资金流向也在一定程度上体现了市场偏好的转变。以国内ETF为例，2026年3月第一周资金净流入排名前十的ETF中，油气类产品占据四席。其中国泰基金的石油ETF吸引资金65.98亿元，位居首位；石油ETF鹏华、油气ETF汇添富和石油ETF景顺分别吸引资金48.47亿元、40.14亿元和25.82亿元，四只ETF合计吸金180.41亿元。尽管在当月第二周相关标的均出现不同程度的资金流出，但整体趋势仍保持向上。

根据中银期货研报，截至3月13日当周，API原油库存增加655.6万桶，此前预期为增加7.3万桶；API汽油库存减少456万桶，预期为减少181.5万桶；API精炼油库存减少139.4万桶，预期为减少172.1万桶。

**黄金的货币替代属性是否正在被激活？**

就在市场热议高利率压制黄金这一逻辑的同时，招商证券策略首席分析师张夏提出了另一种观察视角。

张夏指出，当前市场对黄金价格的主流认知，或者说以美元计价的黄金认知，主要基于1985年至2021年的历史经验。这一分析框架包含两个基本判断：美元超发推升金价，以及美债实际利率与金价反向变动。其本质是将黄金锚定在美元体系之下，而这或许只是特定历史阶段的产物。

这一分析框架的核心在于对主权信用货币本质的剖析。张夏认为，主权信用货币的价值由三重支柱支撑：经济生产力、军事与地缘政治力量、制度信用与法治体系。2022年俄乌冲突爆发后，美西方冻结俄罗斯外汇储备，这一标志性事件打破了“主权资产安全不可侵犯”的既有国际金融基石，使“可用性风险”成为全球资产定价的全新变量。

在这一视角下，支撑现代资本市场估值体系的三大传统假设——永续经营假设、盈利最大化假设和有效市场假设——正在遭受侵蚀。基于这一推演，张夏表示，如果美元信用持续受到侵蚀，黄金的货币替代属性将被重新激活，其价格中枢也将随之系统性上移。当前市场广泛讨论的高利率压制金价逻辑，或许只是短期的市场惯性。

若将当下置于更长远的时间维度中观察，张夏认为当前的国际环境与1970至1980年阶段存在某种相似之处。当时，由于主权信用货币支柱出现系统性失衡，国际货币体系进入了一段剧烈波动的双极竞争过渡期。美元与黄金脱钩后，金价在完全市场化的定价机制下开始飙升，从35美元/盎司一路攀升至1980年的850美元历史高位，这本质上是全球对美元信用“投不信任票”的集体行动。

这种动荡局面一直延续到1979年。在苏联深陷阿富汗战争泥潭、保罗·沃尔克出任美联储主席之后，1980年黄金经历了最后一轮下跌。随着美元信用的回归以及市场对美苏争霸结局预期的形成，黄金开启了长达四十年的隐形锚定阶段。

或许在张夏看来，当前金价在利率压制下表现出的“迟钝”，正在积蓄新一轮范式切换的动能。