申万宏源策略：短期调整接近尾声 这些信号已出现

一、市场当前正在消化的悲观预期主要体现在以下几个方面：1. AI产业远期展望中并不存在普遍的算力通胀，当前产业正在加速自我纠偏。海外CSP龙头企业融资受到挤压，这既反映了信用风险担忧，也受到流动性短缺的影响。压力自然向算力通胀链条传导。市场对2027年AI资本开支增速下行的担忧更为顽固。算力通胀链突破供给瓶颈也是大势所趋。2. 海外资产配置环境不利，宏观层面对产业的约束线索在增加。3. 资金供需环境不利，10月各类资金均出现不同程度减仓。

调整波段已客观存在，调整的过程同时也是消化悲观预期的过程。我们梳理当前市场面临的中期问题：1. 算力通胀产业趋势的扰动。AI产业远期展望中并没有普遍的算力通胀。当前一系列产业变化可以视作产业正在加速自我纠偏。算力通胀主导的阶段有机会，算力通缩主导的阶段也有机会（AI应用爆发），而中间的过渡阶段可能是一个逆风期。我们看到的问题包括：（1）海外CSP龙头CDS普遍上行，融资受挤压，既是信用风险担忧的发酵，也反映了美联储紧缩趋势下新增融资需求容易引发利率冲击。CSP龙头受挤压，压力自然向算力通胀链传导。（2）目前的资本开支增速预期是2027年低于2026年，2028年继续回落。类似的预期在2025年底展望2026年阶段也出现过。而这一次还叠加了融资约束和电力约束的担忧，资本开支增速下行的担忧更为顽固，潜在突破口更少。（3）算力通胀链资本开支扩张没有强约束，供给瓶颈逐步被突破是大势所趋。全球范围看，AI大模型和应用端对利好反映仍较积极，但算力通胀链凝聚新共识难度较高。近期美股强于亚太股市，美股内部大模型、CSP和软件跑赢硬件。

2. 海外资产配置环境不利。资源民族主义推高通胀，全球面临通胀约束的环境下，地缘扰动更容易加剧。这使得高油价和高美债收益率具有韧性。当前全球经济治理思路分歧增加。加息抗通胀、财政纪律整肃、经济结构矛盾治理、经济总体平稳运行需要权衡，却难以兼顾。传统货币政策框架和资产价格之间的矛盾已非常突出。美债收益率高企对资产价格的伤害短期仍在演绎。

3. 资金供需环境不利。短期宏观和产业线索偏逆风，调整波段中资金负循环再度演绎，10月各类资金均有所减仓（中小保险、年金、固收+守关键盈亏平衡，主动公募调仓减仓，私募反弹后仓位再调整）。现阶段进攻性方向还在减少，进攻性资金匮乏的格局延续。

二、现在已经过了确认调整波段的阶段，应更多讨论调整波段中的定位。调整到目前，长期性价比出清已有时间表，短期性价比改善已见成效。指示短期极高性价比的指标不断增加。距离各类性价比指标统一指向短期反弹需求的状态也已不远。短期调整已处于尾声阶段。

现在已经过了确认调整波段的阶段。通过确认大波段调整来讨论后续调整空间，更偏向于循环论证，并非有效方法。现阶段应更多讨论调整波段中的定位。调整的过程一定是后续下跌空间收窄的过程。我们提示：1. 长期性价比出清已有时间表。目前电子和通信1/PE已回升至历史中位数附近。2026年三季报披露后，通信静态估值将低于历史中位数，此时2027年增速相对2026年改善，且远期没有明确回落预期的方向可能分化走强；2026年报披露后，通信静态估值将接近历史低值，此时可推演的未来看不到必然负增长，资产价格就应有强韧性。这可能是一个中周期甚至长周期低位区域的线索。2. 短期性价比指标已见成效。通信和电子持仓浮盈已回落至历史大波段调整阶段的底部区域，下行动量效应已上升至历史高位，电子、通信等算力通胀代表性行业赚钱效应也收缩至历史极低位区域。另外，各类资金均有所减仓，也是短期性价比有效改善的信号。还未有效出清的短期性价比指标主要是交易拥挤度类以及相对赚钱效应类。距离各类性价比指标统一指向短期反弹需求的状态也已不远。这指示短期调整已处于尾声阶段的定位。

短期调整尾部区域，稳定资本市场预期政策发力正当时，发力方向更偏成长，对短期快速企稳更有利。而若发力方向持续偏价值，且交易筹码出清受限，仍需关注调整尾部的反复。

重申我们长期、中期、短期波段定位的推演：长期，A股处于两个大波段上涨之间的震荡休整期。中期，震荡休整波段延续，且仍偏向于弱势震荡阶段。短期，市场已超跌，小级别反弹可期。

三、短期AI链仍偏逆风，但中期机会增加阶段，有效的AI链审美不变：1. 少数基本面预期能够超过6月底的方向。2. 2027年景气相对2026年继续改善的，可能是业绩加回调消化估值后分化走强的方向。3. 重视科技主题和非科技主题的投资机会。

非科技跑赢时间拉长，高股息绝对收益时间拉长。非科技方向重点不变：CXO、创新药、房地产、煤炭、航运、贵金属、工业金属和基础化工。高股息和科技赛道是"跷跷板效应"，据此关注银行和公用事业。在市场重回强势线索显现前，仍可以基于防御持有高股息。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。（文章来源：申万宏源）