联亚药业上市首日大涨400% 高估值背后隐忧仍存

10月15日，联亚药业（301569.SZ）正式登陆深交所创业板，发行价定为7.00元/股。上市首日，该股开盘即大幅上涨285.71%，报27元；盘中一度冲高至42.15元，涨幅达到502%，触发临时停牌机制。最终收盘报35.12元，涨幅401.71%，全天成交金额29.79亿元，换手率高达79.79%。

联亚药业以复杂药物制剂为主营方向，核心产品包括缓控释制剂和低剂量药物制剂两类高端仿制药，业务重心主要放在美国市场。截至2026年3月末，公司已有48个自研产品获得美国FDA批准，其中口服缓控释制剂的获批数量在国内企业中排名第一；硝苯地平缓释片和盐酸地尔硫缓释胶囊在美国市场的占有率均处于前列。

此前，联亚药业曾向上交所提交IPO申请，经过三轮问询后主动撤回上市进程。本次IPO网上初步有效申购倍数高达9207倍，回拨后中签率仅为0.0254%，申购热度可见一斑。公司此次募资约9.36亿元，资金将用于产业化基地项目、药物研发项目以及补充流动资金。

不过，公司目前仍面临若干经营风险。境外收入占比超过六成，收入高度依赖美国市场，且第一大客户Ingenus贡献的销售收入超过一半，这些因素都是后续发展过程中需要持续应对的挑战。

联亚药业成立于2005年，主要从事复杂制剂的研发和生产，产品覆盖高血压、冠心病、糖尿病、精神分裂症、女性避孕等慢病与专科领域，多款产品属于首仿药物，多个在研品种也具备首仿潜力。

以结合雌激素缓释片为例，该产品的原研药于1942年获批，长期以来鲜有企业成功仿制。联亚药业研发的仿制药申报FDA审评后，于2025年10月获得批准，拿下该品种的全球首仿。这款首仿产品在2026年上半年实现销售超过8400万元，毛利率达94.01%，毛利贡献率为26.04%，推动联亚药业上半年营业收入同比增长11.59%，归母净利润和扣非归母净利润分别增长36.80%和39.31%。

联亚药业表示，结合雌激素缓释片作为首仿药具备定价优势，且在市场独占期内下游销售环境较好，其2025年度境外销售毛利率为94.91%。但风险同样不容忽视——美国仿制药市场竞争充分，若后续有竞品获批入场，或原研药主动降价，该产品的售价和毛利率都将面临下行压力。

招股书显示，2023年至2025年，公司境外销售占主营业务收入的比例分别为68.97%、61.93%和63.15%，收入重心持续集中在美国。此外，公司原材料也主要从境外采购。市场观点认为，公司的生产经营容易受到中美及全球贸易政策变动的影响。

客户集中度风险同样值得关注。2023年至2025年，联亚药业对第一大客户Ingenus的销售收入占当期营业收入的比例分别为56.63%、51.87%和55.56%，毛利占比分别为53.11%、47.36%和53.10%。而且，Ingenus持有联亚药业主要产品琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、结合雌激素缓释片等在美国的独家经销权。

国内市场方面，2025年度公司制剂境内销售收入达到3.30亿元。截至今年3月，联亚药业已有琥珀酸美托洛尔缓释片等12个产品获NMPA批准上市销售，其中琥珀酸美托洛尔缓释片于2022年开始销售，成功中选第七批国家集采，并于今年顺利续约。

联亚药业坦言，公司境内业务目前仍处于起步阶段，形成销售收入的产品种类较少。部分国内获批或在审产品暂未纳入医保或集采清单，加上部分在研品种本身市场规模较小，会影响相关产品在境内推广的节奏与收入空间。

联亚药业此番闯关创业板并非首次冲击A股。公司曾于2022年11月向上交所递交科创板IPO申请，历经三轮问询后，于2024年9月终止上市审核。

本次IPO初始战略配售计划占发行规模的30%，对应4012.19万股；经定价后，最终战略配售数量下调至875.71万股，占发行总量的6.55%。发行完成后公司总股本为8.92亿股，上市初期无限售流通股为1.17亿股，占比仅13.11%。上市公告书提示：上市初期流通股数量较少，存在流动性不足的风险。

联亚药业计划募资超过9亿元，分别用于产业化基地项目、药物研发项目及补充流动资金。其中，产业化基地项目总投资额为6.19亿元，拟使用募集资金占该项目总投资额的比例超过90%，项目包含生产基地与研发中心两大板块。报告期内公司产能持续高位运行，2023年至2025年，片剂产能利用率分别达到82.41%、96.27%和88.98%；胶囊产线更为紧张，连续三年产能利用率突破100%，分别为110.17%、143.88%和139.12%，产能负荷处于高位。

该项目建成达产后，将新增10亿片剂、1亿粒胶囊的产能，同步完善研发配套，支撑后续产品申报落地，巩固其在海外缓控释仿制药赛道的市场份额。

2023年至2025年，制剂为联亚药业的主要业务，其销售收入占总营收的比重分别为99.20%、99.37%和99.49%；琥珀酸美托洛尔缓释片作为公司核心单品，其营收占总营收的比重分别为49.82%、52.45%和50.64%。

仿制药红利具有时效性，随着竞品入场，品种价格和毛利通常逐步承压，企业需要持续输出管线产品以维持增长。为此，联亚药业拟安排本次募资中的3.28亿元投入药物研发项目，开展21个高端仿制药及改良型新药的研发工作，覆盖妇科用药、高血压、神经系统疾病、糖尿病等多个慢病与专科领域。

从市场规模来看，灼识咨询数据显示，中美两国缓控释类产品市场规模合计超过千亿元，激素类避孕药产品市场规模超过百亿元，市场潜力较大。细分品种方面，国内琥珀酸美托洛尔缓释片2025年市场规模约24.5亿元人民币，美国市场规模约4.2亿美元；硝苯地平缓控释片2025年国内市场规模约37.8亿元人民币，美国市场规模约1.3亿美元。

在联亚药业上市之前，有机构预测，公司2026年至2028年的收入分别为9.19亿元、9.31亿元和9.31亿元，同比增长2.64%、1.28%和0.02%，归母净利润分别为2.75亿元、2.85亿元和2.96亿元，同比增长20.76%、3.73%和3.77%。该报告认为，公司业绩增速低于行业平均水平，且盈利能力受美国关税政策影响较大，未来仍有一定风险，谨慎给予公司18至21倍PE（2026E）估值，低于可比公司均值；目标价为6.48至7.56元/股。

这一估值预期与该股首日二级市场表现存在明显差距。这只新股的股价能否站稳，最终取决于联亚药业能否依托复杂缓控释制剂的技术壁垒，持续实现产品卡位，逐步降低对单一市场、单一客户的依赖——这也是国内制剂出海企业共同面对的长期命题。