英伟达股价为何跑输芯片同行 低估值背后市场担忧什么

英伟达估值不断走低，向市场传递出一个警示信号：投资者对其能否长期保持当前强劲的利润增长态势产生了怀疑。据统计，按未来12个月预期利润计算，英伟达目前的市盈率已跌破17倍，接近十多年来的最低点。作为对比，2025年英伟达营收和利润增速还更慢的时候，估值反而约为现在的两倍；即便在今年5月，其预期市盈率也仍在25倍以上。

TCW主题股票和长期成长股票高级投资组合经理Eli Horton指出：“这只股票的估值已经大幅下调，表明市场对公司当前盈利能力的可持续性抱有相当程度的疑虑。”他进一步表示：“考虑到公司基本面极其强劲，股价的表现确实出人意料，但这恰恰说明市场预期已经低于当前分析师一致预期所反映的水平。”

值得关注的是，即便英伟达周一实现了连续第五个交易日上涨，其估值依然停留在这一低位。今年以来，英伟达股价累计涨幅为22%，在“七巨头”科技公司中位列第二，仅次于苹果25%的涨幅。然而，与其它半导体公司相比，英伟达的表现明显落后。费城半导体指数今年累计上涨近76%，其中美光科技以及英伟达的竞争对手英特尔和AMD涨幅均超过180%。英伟达在该指数成分股中排名倒数第五，而整个指数当前对应的预期市盈率约为20倍。

与股价走势形成鲜明反差的是，英伟达的盈利仍在高速增长。市场预期其2027财年营收和净利润将分别增长90%和99%，高于上一财年两项指标约65%的增幅。在上个月公布的第二财季财报中，英伟达预计2028财年销售额将增长70%，远超此前市场预期的45%。英伟达强劲基本面与偏低估值之间的这种背离，也让CEO黄仁勋将英伟达称为“全球第一家也是唯一一家成长型价值股”。本月早些时候，黄仁勋在高盛的一场科技会议上表示，公司“被市场严重误解”。他强调，英伟达不仅仍在快速增长，同时还在进一步扩大自身所获取的价值。

然而，英伟达的盈利能力正面临压力，其中一个重要因素是内存芯片等关键零部件成本上涨。英伟达第二财季毛利率高达75%，但据分析师平均预期，第四财季毛利率可能降至72%以下，随后几个财季再回升。TradeStation全球市场策略主管David Russell认为，毛利率是目前压制英伟达股价的关键因素。他预计竞争将进一步加剧，尤其是在英伟达部分最大客户开始自行研发AI芯片的背景下。Russell表示：“企业希望减少对英伟达的依赖，因此其市场地位随时间推移被削弱完全可以想象。这意味着毛利率更可能下滑而非改善，这对投资者来说是个很大的问题。”他补充道：“当企业竞争地位良好且未来还有进一步改善空间时，估值倍数通常会上升，但英伟达目前并不具备这一特征。”

另一个问题在于，过去四年英伟达股价累计涨幅超过1600%，已成为AI投资热潮中最受瞩目的公司，并登上全球市值最高公司的位置。英伟达销售额已从截至2023年1月财年的约270亿美元，跃升至当前2027财年预计的约4100亿美元。Horton表示：“退一步思考如此庞大的支出是否可持续，是谨慎且合理的，因为树不可能无限长到天上。”Horton认为，英伟达当前的估值似乎已经反映了AI资本支出将放缓的预期，而这种情况大体只能通过两种方式出现：一是超大规模云计算企业削减资本开支，二是监管框架导致AI投资或开发进程延迟甚至中断。但他指出，这两种情形目前看来都不太可能发生，因此英伟达当前股价反而显得相对有吸引力。Horton说：“没有人知道这只股票最终会怎样，但目前的风险收益格局非常有吸引力，胜算正在向有利方向倾斜。”他解释道：“如果问题是估值倍数未来更可能上调、对投资者有利，还是进一步下调、对投资者不利，我肯定会选择前者。当前这个估值水平看起来是一个非常有利的入场位置。”