国金策略最新解读：市场修复与下一个变化方向

市场状态：修复进程持续

本周美联储议息会议如期召开，加息政策正式落地，美债期限溢价继续下行；与此同时，美伊冲突显现缓和迹象，油价从高位回落，外部宏观环境的不确定性有所降低，A股市场随之迎来反弹行情。需要指出的是，由于近期反弹时点逼近中美领导人会晤这一关键政治事件的敏感窗口，回顾此前"93阅兵"、"5月中美领导人会面"等重大事件前后的市场表现，反弹窗口确实受到重大事件博弈的制约。不过从市场特征来看，本轮反弹具有一定优势：当前处于低波动反弹阶段，以两融为代表的杠杆资金参与热情同样不高，距离市场过热仍有距离。除非下周市场出现明显的波动率放大式上涨，否则政治事件的落地不会构成本轮反弹行情的回调风险。

AI与美债期限利差定价框架：短期验真能力增强VS长期不可证伪性走弱

AI科技股的定价逻辑由两方面构成：一是短期产业链景气度持续上行（验证真实盈利），二是长期市场想象空间的不可证伪性得以延续（支撑估值），而宏观利率决定了两者之间的权重分配。从相对收益角度观察，费城半导体指数相对道指的股价走势与美债期限利差之间存在一定的负相关关系：4至6月期间，AI全产业链的供应紧缺与涨价使其享受了不断走阔的负"实际利率"（抵御了短端利率的上行压力），盈利的真实性获得充分确认，这成为其市场表现韧性的核心支撑；同时，产业层面Agent商业化与推理需求的大幅扩张，也使远期市场想象空间逐步打开。从科技以外的传统领域来看，短端利率明显压制了短期需求，长端贴现对传统板块的影响较小，其中通胀预期反而代表了传统世界的价格水平预期（尤其是实物资产）。因此，期限利差的回落支撑了科技板块的一枝独秀。进入7月后，市场对沃什货币政策不确定性及其控制通胀决心的担忧升温，叠加美国二季度经济韧性表现，美债长端利率抬升，期限利差重新走阔，长期想象空间"不可证伪"的贴现价值下降。随着主流厂商ARR增速放缓与短期token价格下降，科技股债务与收入不匹配的问题开始成为核心担忧，即便多数AI硬件厂商二季度财报的短期景气度验真得到确认，市场反应依然冷淡。8月中下旬以来，高油价带动长短端利率再度同步上行，随后在沃什鹰派表态下美债期限利差收敛，市场对景气度验证的权重再度提升，短端业绩仍具确定性的科技股表现逐渐企稳。本周加息正式落地后，GPU价格上调，杠杆率重新下行，Anthropic ARR超预期等产业链利好提升了AI基本面的确定性，在三季报来临前科技股获得了窗口期。然而与二季度相比，本轮科技产业周期的中长期不可证伪性已出现受损，因此目前尚不具备创新高的条件，反而可能成为向下压力的来源。具体而言，中长期市场想象空间的打开主要依赖两个驱动因素：其一，产业内部出现重大创新，形成商业化叙事的新闭环；其二，出现向各行各业加速渗透的明确证据，跑通宏大叙事。对于前者需要持续观察，近期已出现一定放缓信号，即前沿大模型厂商基于安全与自身商业化诉求公开呼吁暂缓前沿大模型的更新速度。对于后者，未来科技与传统世界的交互将不可避免增加，高利率环境会对这一过程造成扰动。值得注意的是，本轮科技反弹伴随美债期限利差回落，而当前期限利差水平已接近6月末的过去一年来极端水平。

实物需求：预期与现实存在明显轧差

对于实物或HALO资产而言，当前实际利率依然处于高位，霍尔木兹海峡也仍处于关闭状态，通航量恢复缓慢，非美经济体的全面需求回升可能仍需等待。与4月不同的是，当前供应链压力较当时有所缓和，从8月全球PMI数据来看，生产项与订单项持续回暖，新出口订单回升至美伊冲突爆发前的水平。分地区来看，非美地区是核心驱动力量，这在欧洲、中国的中观数据中也能得到验证。值得一提的是，当前全球现实的强韧性与经营预期之间存在明显背离，在能源、制造业库存水平均处于低位的背景下，若出现地缘不确定性与实际利率的下降，需关注未来经营预期向现实的回归，并带动产业链补库行为的发生与前期被抑制的投资需求释放。

市场僵局被打破，把握换仓窗口期

宏观不确定性下降后，持续两个月的市场僵局有望被打破，市场状态距离过热仍有差距，反弹持续性可以期待，政治事件落地较难成为本轮市场上涨行情结束的核心信号。对于科技股而言，短期基本面景气度增强叠加美债利率期限利差下行为其提供了相对顺风的环境，但中期维度下不可证伪的远端叙事隐忧仍然存在，可能成为本轮反弹的下拉力量，突破前高难度相对较大。另一方面，与本轮美国AI反弹相关的美债期限利差再次回落至6月末的低点，随时可能反转上行。整体来看，三季报与Anthropic上市前，为未能在7月减仓的投资者提供了一个反弹切换的时间窗口。具体配置建议方面，第一，有色金属（金、铜、铝）作为美元对立面资产，在极致的加息预期落地与地缘矛盾缓和后，机会已经出现；第二，油价下跌反而可能释放全球对能源的补库需求，以石油、油运和炼化为代表的能化链条将继续受益；第三，科技链上部分供需紧缺且存在技术迭代的环节，参考前期业绩报告的筛选结果，推荐关注：光模块、电子布、MLCC、存储等。

风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

（文章来源：国金证券）