低利率时代结束了吗 全球利率中枢抬升引关注

全球债券指数收益率突破4%，为2007年以来首次。美国30年期国债收益率攀升至2004年以来的最高点，日本30年期国债收益率触及4.21%，创下1999年该品种上市以来的峰值纪录。

而就在数年前，全球还深陷零利率乃至负利率的泥潭。日本实施负利率长达七年，欧洲持续八年，美国的政策利率也长期徘徊在零附近。彼时市场的核心议题是“利率是否永远无法回升”，如今焦点已转向“利率究竟还能攀升到何种高度”。上一轮零利率政策的终结，距今并未过去太久。

日本于2025年底启动加息进程，2026年6月将利率上调至1.00%，为1995年以来的最高水平。9月之后，市场对日本央行继续加息的预期依然存在。美国联邦基金利率则从疫情期间的0-0.25%持续攀升至3.75%-4.00%。美联储9月点阵图显示，多数官员预计2026年还将加息一次，年底利率中值为4.1%，2027年维持不变，2028年起缓慢降息，2029年回落至3.5%-3.75%区间。

3.5%的利率水平在十年前属于常态，如今却被视为降息周期的终点。欧洲央行已于6月完成加息，英国央行也打开了加息窗口。在全球主要经济体中，除中国仍保持低利率外，几乎所有国家都处于加息周期或正筹备加息。

低利率时代的落幕，并不意味着利率将单边持续上行，而是零利率、负利率这类极端阶段将不再重现。未来全球利率中枢将系统性上移，从过去三十年的1%-2%区间抬升至3%-4%的新平台。这一变化并非普通的周期波动，而是范式级别的转换。

不少人将这轮加息视作普通周期，认为利率很快会降回原有水平甚至重返零利率，但这一判断恐怕难以成立。美联储最新预测显示，2026年美国PCE通胀率为3.7%，直到2029年才能回落至2%的政策目标。

本轮通胀之所以顽固，核心在于供给侧的结构性变化。中东冲突推升能源价格，全球供应链重构抬高生产成本，人口老龄化增加劳动力成本，绿色转型催生大量投资需求。这些均属慢变量，不会因加息而消退。

各国政府债务规模不断膨胀。美国国债总量已突破40万亿美元，日本政府债务达到GDP的260%。政府需要大量发债，就必须提供更高收益率来吸引投资者，这便是所谓的“财政主导”。天量发债的需求本身就在持续推高利率中枢。

过去三十年全球化快速推进，低价商品压低了全球通胀水平，构成低利率环境的重要基础之一。如今全球化退潮，产业链区域化重组，生产成本上升，也将系统性推高全球中性利率。

许多投资者仍依照过去的利率周期进行布局，尚未意识到底层逻辑已然改变。日本是全球低利率的最后堡垒。从1999年推出零利率政策，到2016年进入负利率阶段，日本在低利率环境中度过了近三十年。全世界都以为日本会永远维持零利率，毕竟它经历了三十年通缩，物价长期低迷，经济增长乏力。

2025年底，日本央行正式终结负利率政策。2026年6月加息至1.00%，创1995年以来最高水平。日本10年期国债收益率突破3%，30年期国债收益率冲至4.21%，刷新1999年上市以来的最高纪录。

日本转向的根本原因是通胀回归。当地通胀已连续44个月超过2%的政策目标，实际工资下降，日元贬值推高进口成本，能源和粮食价格上涨，经济状态从长期通缩转为滞胀。日本央行不得不加息以抑制通胀并支撑日元汇率。

日本的转变宣告了过去三十年“低利率、低通胀、高增长”的大缓和时代终结。作为全球最大债权国，日本投资者在全球持有大量美债、欧债资产。日本国内利率上升将吸引资本回流，抛售海外资产，进一步推高全球利率水平，形成自我强化的循环。

中国在这轮全球加息周期中属于例外，但也受到高利率环境的制约。9月20日公布的最新LPR数据显示，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，已连续16个月保持不变。7天逆回购利率为1.40%，处于历史低位。横向对比，中国的利率水平在全球主要经济体中处于最低一档。

中国继续降息的难度正在加大。美联储持续加息后，中美利差已处于高位。若中国进一步降息，利差将继续扩大，人民币贬值压力和资本外流压力随之上升。央行在稳增长与稳汇率之间选择了按兵不动，LPR连续16个月未调整，正是这种两难局面的反映。

全球高利率环境对中国构成制约。尽管国内通胀水平较低，经济处于弱复苏阶段，内需不足，需要低利率托底，但外部环境已不支持大幅降息。中国不会跟随全球加息，但降息空间和节奏受到限制。未来中国将维持相对低利率状态，但相对于全球其他主要经济体，利率绝对水平难以大幅下降。

利率是所有资产定价的锚。利率中枢系统性抬升，全球资产配置逻辑将被重塑。过去零利率时代，债券收益率几乎可以忽略，资金涌向股市等风险资产追求收益。如今美债收益率接近5%，日本国债收益率超过4%，无风险收益达到4%-5%，资金自然从风险资产流向债券。今年全球股市波动加剧，核心原因便是资金从股市向债市转移。

成长股估值将持续承压。这类资产估值高度依赖未来现金流折现，利率越高，折现率越高，未来资金折算到当下的价值越低，估值将被压缩。过去低利率时代科技股、成长股的长牛逻辑，在高利率环境下需要重新评估。

高股息资产将迎来价值重估。利率水平抬升后，投资者更看重当期确定性收益，高股息、现金流稳定的资产更受青睐。银行、公用事业、煤炭等被视为“现金牛”的板块，在高利率环境下具有明确的配置价值。

新兴市场面临更大压力。全球利率上升伴随美元走强，资本从新兴市场回流美国，这些经济体需应对货币贬值、资本外流、债务成本上升的三重压力。尤其是外债规模高、外汇储备少的国家，爆发债务风险的概率显著上升。

这些变化并非短期现象，将贯穿整个高利率周期。只要利率中枢维持在3%-4%区间，资产配置就回不到过去的模式。对全球主要经济体而言，零利率、负利率的时代已经翻篇，未来利率将在更高中枢上随周期波动。对中国来说，虽然仍处在低利率区间，但外部环境已限制了降息的空间。当前债市调整、成长股波动、高股息资产受追捧，都是新时代定价逻辑的体现。