多国黄金运回本国 美元会崩盘吗

“黄金回家潮”再起，美元是否面临崩盘风险？

9月2日，荷兰央行发布公告称，今年3月至8月期间，已将存放在北美的313吨黄金中的86吨，通过实物运输和置换方式，从纽约和渥太华转移至伦敦。

荷兰上一次大规模调整海外黄金储备还要追溯到2014年，当时德国、法国等国也纷纷将黄金运回国内。

今年，“黄金回家潮”再度兴起。让我们梳理这两轮浪潮背后的原因与催化剂。

乌克兰危机

2014年2月，乌克兰基辅爆发大规模抗议活动，亲俄总统亚努科维奇出逃，亲西方临时政府上台执政。俄罗斯方面称此次政权更迭为非法政变，随即派遣无标识特种部队进入克里米亚，控制当地军政机构，并于3月16日组织公投，两天后与克里米亚签署入俄条约。

乌克兰、美国、欧盟及联合国均不承认此次公投的合法性，美国随后出台多轮对俄制裁。荷兰等国意识到，存放在海外的黄金可能因地缘冲突而面临冻结或没收风险，于是开始将黄金运回国内。

欧债危机

2009年，次贷引发的全球金融危机余波未平，欧洲各国为托底经济大举借债、扩大财政支出。希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国（金融界戏称为“欧猪五国”）长期维持高福利、低增长，产业竞争力薄弱，债务隐患不断累积。

率先崩盘的是希腊。2009年底，希腊公开了巨额财政赤字与公共债务超标的实情，市场信心随之崩塌，国债收益率飙升，融资渠道枯竭，国家濒临违约。危机迅速蔓延至其他四国。欧元持续贬值，资本市场剧烈震荡。欧盟初期应对迟缓，直到2010年才联合国际货币基金组织启动救助计划，设立稳定基金，同时迫使重债国推行财政紧缩。

2013年，欧债系统性风险明显下降，但欧元区“货币统一、财政分散”的内在制度矛盾依然存在，欧元崩溃的担忧挥之不去，黄金作为终极避险资产的价值因此凸显。

冷战时期，西德因担心苏联入侵，将大部分黄金寄存于美国和法国央行，以保障资产安全，同时巩固双边关系。如今冷战早已结束，且欧元流通后，存放在法国的黄金已失去外汇兑换功能。

2013年底，德国公布了黄金回迁计划，目标到2020年本土存放占比达到一半，最终该计划提前三年完成。

“缩减恐慌”

2008年次贷危机爆发后，美联储积极救市，主要采取三种手段。

一是紧急注入流动性，救助大型金融机构，以避免多米诺骨牌效应，同时与多国央行建立货币互换，缓解全球美元短缺；二是持续大幅降息；三是持续大举扩表，2008年11月至2014年10月，美联储实施了三次量化宽松（QE）。

这套组合拳稳住了金融体系，但也稀释了美元购买力，通胀高企，金价大幅上涨。

2013年，美联储准备转向收紧银根，伯南克释放缩减量化宽松规模的信号，引发“缩减恐慌”（Taper Tantrum），美债遭到抛售，收益率飙升，美元资产承压；同时全球资本大规模回流美国，跨境资金剧烈波动，全球金融不确定性显著上升，促使荷兰、奥地利等国考虑迁回黄金。

总体而言，乌克兰危机、欧债危机、“缩减恐慌”三重因素叠加，催生了2014年的“黄金回家潮”。

反观当下，这三个因素都有相当整齐的对应。

俄乌战争与美伊冲突

2014年之后，俄罗斯实际控制克里米亚，虽遭国际社会强烈谴责，却未受到严厉惩罚，这让俄罗斯心存幻想。2022年2月24日凌晨，俄军突袭基辅，俄乌战争爆发。

西方在原有制裁基础上冻结了俄罗斯央行海外数千亿巨额外汇储备，并将十几家大型银行踢出SWIFT系统，仅保留部分负责能源结算的银行。

波兰、匈牙利、印度、法国等国再次意识到，托管在外的黄金存在地缘冲突风险，陆续加快黄金回迁。

2025年1月，特朗普再次上台，重启对伊朗极限施压。2026年2月28日，美国联合以色列对伊朗发起军事行动，伊朗持续强硬反制，中东地缘危机愈演愈烈，进一步促使各国加快黄金回迁。

美联储政策掉头

2018年2月至2025年5月，鲍威尔执掌美联储。疫情期间他果断推出零利率与大规模量化宽松，避免了系统性崩盘。但疫情后政策调整滞后，导致通胀升至40年最高。随后他紧急掉头，激进加息，虽然成功实现经济软着陆，却引爆了美国区域性银行危机。

鲍威尔收放银根都很猛，但时机不完全对，加剧了全球金融市场的波动，功过争议颇大。不过，他不屈服于特朗普的压力包括辱骂，尽力维护美联储独立性，难能可贵。

2025年5月，新主席沃什上任。业界纷纷猜测，他究竟是披着鸽子羽毛的鹰，还是披着鹰羽毛的鸽子，会不会成为特朗普的走狗。

9月17日，美联储议息会议全票通过加息25个基点，为2023年7月后首次加息。联邦基金利率上调至3.75%～4.00%。

沃什的发言相当鹰派，他说，通胀远高于美联储目标已经五年多了，稳定价格是首要任务。他还表示，美国经济坚韧（resilient），就业充分，加息风险有限。

虽然沃什表示不会给出固定前瞻指引，后续政策完全取决于经济数据，但点阵图显示年内或再加息一次。

议息会议前，特朗普曾公开喊话美联储要降息、要爱国。他称高利率损害美国竞争力，主张大幅下调利率至1%或更低。甚至威胁若不降息，将停止与对美存在贸易顺差国家的贸易往来，以贸易手段倒逼降息。

加息后，特朗普严厉批评美联储，指责理事们都带有政治倾向。不过，他又对外称，议息会前曾告诉沃什，他的一票改变不了结果，不妨跟着投赞成票。对此，沃什拒绝评论，只强调美联储独立决策。请见前文《美联储主席沃什“最鹰”讲话，特朗普又“遇人不淑”？》。

美债危机

除了战争冲突、美联储政策转向，“黄金回家潮”还有一个原因就是债务危机，这次不是欧债而是美债。

美国2025财年（2024.10.1至2025.9.30），财政赤字1.775万亿美元，占GDP的5.9%，国债30.2万亿美元，占GDP的100%。2026财年前11个月赤字达到1.97万亿美元，支出同比增加3%。债务净利息支出达1万亿美元，超过国防开支（2024财年首次超过国防开支）。

居高不下的债券收益率增加了政府的利息支出负担。美国财长贝森特2026年8月宣布扩大长期国债回购操作，截至9月中旬，2026年累计实际回购已超过500亿。然而市场并不买账，长期国债收益率继续上升，创2007年以来最高。

截至2026年6月，美联储持有美债的11%，是最大持有者。海外持有者中，日本占比最高2.8%、英国2.35%、中国1.58%。其中英国数据含大量离岸代持资金。2008年至2019年，中国曾是美债最大海外持有国，近年来不断减持。

美债和欧债不一样，技术上不可能违约，因为美国既是美债的发行国又是美元的发行国，它可以让美元贬值，借新还旧，永久滚动，无需违约。如何让美元贬值呢？可以直接降低美元价格，即降息；或者增加美元数量，即印钱还债。

印钱还债，正式名称叫“国债货币化”。美国国债是美国联邦政府的债务凭证，由财政部发行。美元是美国法定货币，由美联储发行。

美债货币化有两种方法，直接法与间接法。前者是指美联储购买财政部发行的新债，属于一级市场操作；后者是指美联储购买财政部发行的旧债，属于二级市场操作。

前者将国债直接变成基础货币，极易引发恶性通胀，是特殊时期万不得已之举，必须由国会专门立法修改《联邦储备法》，美联储才能操作。美国历史上只发生过一次，在1942年二战期间。后者是常规操作，是央行量化宽松的一种方法，比如2008年次贷危机、2020年新冠疫情，美联储就开启了几轮大规模的量化宽松。

降息或印钱或双管齐下，让美元贬值，借贵还贱，是作弊，在透支美国长期信用。