华尔街激辩科技股走向：AI革命第三局还是平仓潮来袭

近期，美股科技板块在高位剧烈震荡。曾几何时，科技股是华尔街最为拥挤的交易方向，而如今，这一交易背后潜藏的裂痕正愈发难以被忽略。

德意志银行在最新发布的报告中发出警告，指出科技股的相对风险回报正日趋不对称，存储芯片市场的大幅下挫已开始对纳斯达克指数的仓位配置产生冲击。在亚洲市场，韩国KOSPI指数跌破了关键技术支撑位，市场波动率骤然攀升。

然而，并非所有机构都持审慎立场。华尔街知名科技股分析师、Wedbush的丹·艾夫斯认为，“AI革命目前才进入第三局”，AI叙事远未走到终点。

倒V反转风险持续升温

德意志银行已对科技股转为战术性谨慎态度，认为近期流入该板块的资金可能已逼近本轮轮动的尾声。

从技术面来看，德意志银行认为，随着K线走势日益接近长期趋势通道的上轨，超大型成长股与科技股当前可能仅剩约4个百分点的相对上行空间；而一旦此前历史轮动规律再度上演，潜在的相对下行空间可能高达16个百分点。

历史经验同样指向风险。本轮行情已是短短两年内资金第五次大规模轮动至科技板块，而在前几轮周期中，这种轮动的终结往往演变为急剧的“倒V型”反转下跌。在德意志银行看来，当前继续追高科技股的风险回报比已越来越不具吸引力。

德意志银行指出，当前盘面上变数颇多，但核心主线清晰——金融市场正变得愈发脆弱，随时可能面临一场更大规模的平仓潮。

持有类似谨慎立场的还有加拿大皇家银行。加拿大皇家银行资本市场美国股票研究主管Lori Calvasina也将科技行业的评级从超配下调至平配。

Calvasina解释称，7月份上调评级时该行业的估值尚属合理，但自那以后情况已发生显著变化。回顾上世纪80年代末以来的数据，该行业目前的绝对和相对中位数市盈率均略高于平均水平；与疫情后时代相比，估值仍处于偏高状态。她还观察到，近期流入全球发达市场科技基金的资金有所减少，半导体股票的盈利预期上调速度也在放缓。

宏观因素同样影响了加拿大皇家银行的决定。该行策略团队担心标普500指数可能出现5%至10%的回调，并指出科技股在美联储以往加息周期引发的回调中往往表现滞后。此外，全球投资流向正略微从美国转向西欧，历史上出现这种趋势时，美国成长股的表现往往逊于大盘。

技术分析机构BTIG的Jonathan Krinsky也在最新报告中发出警示，将费城半导体指数的走势与1999年至2000年进行对比，称两者的吻合程度“令人不安”。按照这一类比，半导体板块目前处于阶段性低点附近，即将迎来一次短暂反弹，随后可能在10月下旬加速下跌，而那正是各大超大规模云计算企业集中发布财报的时间窗口。

Krinsky还注意到，软件与半导体的相对强弱比率时隔16个月首次重新站上200日均线，若进一步突破夏季高点附近的0.20关口，将确认一次重大拐点，意味着市场领涨权从半导体向软件切换。

利率则是另一个被反复提及的风险变量。美银资深策略师Michael Hartnett表示，在美元涨势出现明显见顶迹象、长期限美债收益率从历史高位区间回落之前，风险资产仍难摆脱去杠杆和抛售压力。美银9月的全球基金经理调查显示，“债券收益率无序上升”首次超越“AI泡沫”，成为市场眼中的最大尾部风险。

高盈利难解预期之忧

本轮科技股财报季开启前，德银指出了当前格局中最令人不安的一点：即便交出非常强劲的业绩，可能也已无法取悦投资者。

德银预计，第三季度超大型成长股和科技股的盈利将同比飙升约55%，但即便如此惊人的增长，恐怕也不足以支撑该板块在短期内继续跑赢大盘。原因在于，市场的症结已不在当下业绩：投资者愈发质疑科技巨头未来的盈利能力，比如巨额AI资本支出的回报率，即便再交出一份亮眼的季度财报，这些疑虑也很难烟消云散。

德银同时预计，科技板块以外的美股企业三季度盈利增速将达到21%左右，远超市场普遍预期。科技股固然拥有亮眼的盈利增长，但也背负着极高的市场预期；其他板块的业绩门槛低得多，更容易带来惊喜。

盈利预期的反差之外，仓位结构的不平衡同样突出。德银还指出，目前全球资金的仓位依然高度拥挤在超大盘成长股和科技股中，标普500指数中除七巨头外的其余493只股票的配置比例则明显偏低。近期，标普500等权重指数相对于纳斯达克100指数的比值，正从长期趋势通道的下轨触底反弹，这一相对走势已初步显露出趋势逆转的端倪。

美银9月的基金经理调查数据，也证实了这种拥挤。这项调查于10月2日至8日进行，共161名基金经理参与，合计管理资产规模达4530亿美元。

调查显示，全球基金经理对科技股的配置热情已升至疫情后的最高水平，超配科技板块的比例从上月的30%跃升至37%，为2020年8月以来最高。AI推动标普500指数在长达四年的牛市中累计上涨近120%，但与此同时，约45%的受访者认为AI泡沫将在2027年出现，42%持相反意见，分歧明显。

值得注意的是，在具体交易层面，投资者的关注点已发生转移。10月的美银调查显示，受访者将全球半导体股票列为当前市场最拥挤的交易，AI概念股不再独占鳌头。

多头仍看好AI周期

在谨慎声音之外，也不乏看多者。

华尔街知名科技股分析师、Wedbush的Dan Ives用棒球比赛作比，认为“AI革命目前才进入第三局”，AI叙事远未结束。在他看来，至少到2027年，AI基础设施供给仍将吃紧，市场低估了未来数年高达4万亿美元的AI支出浪潮，AI基础设施紧张与AI支出浪潮仍是支撑科技股多头的核心基本面逻辑。

从盈利质量角度论证多头逻辑的是摩根大通资产管理的Michael Cembalest。他指出，自2024年1月以来，全球科技股的上涨主要由盈利增长驱动，而非估值扩张。在他看来，由盈利增长驱动的市场不易出现快速下跌，而且尽管短端利率上升，企业净利息支出占利润的比例仍处于历史低位。

不过即便是多头阵营，也并未回避暗藏的风险。Michael Cembalest同时提示了盈利来源的问题，他认为这些盈利高度集中在AI供应链企业，而这些盈利很大程度上来自超大规模云计算企业的资本支出，后者的扩张越来越依赖债务融资。盈利本身是真实的，问题在于这些客户的支出能否持续。