田轩谈资本市场系统性重塑：发行端资本端监管端全面改革

21世纪经济报道记者崔文静

全面注册制正持续深化，科创板“1+6”改革、创业板改革以及北交所提质增效等举措密集落地，未盈利企业上市通道不断拓宽。与此同时，中长期资金入市步伐加快，在新“国九条”框架下，监管力度全面加强。资本市场正在经历一场从发行端到投资端的系统性重构。

在这一改革深化与生态重塑的关键时刻，21世纪经济报道记者专访了北京大学光华管理学院院长、北京大学博雅特聘教授田轩，就发行端改革、耐心资本培育以及投资者保护三大议题进行了深入交流。

田轩表示，发行端改革成果显著，A股IPO在数量和质量上均有提升，审核周期明显压缩，但定价机制市场化程度不足、信息不对称等薄弱环节依然存在。各板块应坚持独立定位、错位协同发展，推动转板机制常态化，并建立降级转板机制。

田轩进一步指出，国资创投“不够耐心”的根本原因，在于其目标导向和监管逻辑与股权投资基金运作规律之间存在错配。破解之道在于落实尽职免责、推行市场化薪酬以及还原基金的投资属性。对于中长期资金入市，则需要在长周期考核、资本与会计约束、财税激励等方面疏通堵点。他强调，法治应当成为长期价值投资的“安全绳”，统一执法标准、简化特别代表人诉讼程序、落实“退市不免责”，才能夯实长期投资的信心基础。

解码发行端改革：成效显著，短板犹存

21世纪：如何评价当前发行端改革的成效与不足？未盈利企业的实际获得感怎样？

田轩：当前发行端改革的成效首先反映在资本市场的活跃度上。据清科统计，2026年上半年A股共有71家企业上市，首发融资额接近700亿元，同比分别增长约39%和87%。名义过会率保持在较高水平，但审核的实际严格程度并未放松。

其次，改革推动了差异化市场格局的形成。企业可以依据自身发展阶段、行业属性和股权结构选择适合的板块。科创板企业连续七年保持近13%的研发投入强度，硬科技特征鲜明。尚未盈利但拥有核心技术壁垒的企业获得了明确的上市预期，并得到资本市场的认可。

当前发行端改革的短板主要体现在两个方面：一是定价机制市场化程度不够。部分新股上市首日涨幅过高，表明发行价格被系统性压低，企业融资效率受到影响，同时也积累了上市后估值回调的风险。二是信息不对称问题依然突出。部分企业研发费用归集不规范、技术披露避重就轻，或借助自愿性披露进行市场炒作；投资者难以核实未盈利企业商业化前景、持续经营能力等信息的真实性。

未盈利企业的获得感来自三个方面：第一，资本市场入口拓宽，商业航天等领域的未盈利企业重新获得清晰的上市路径；第二，资本运作顺畅，上市后可通过定向增发、并购重组、股权激励等方式持续获得资本支持，部分已上市的未盈利企业已陆续实现盈利；第三，估值逻辑发生转变，市场开始依据管线价值、技术壁垒而非当期利润进行定价，未盈利企业的市场认可度有所提升。同时，部分企业也反映未盈利标签带来再融资折价、股权激励行权考核偏重盈利指标等问题，说明改革仍有精细化推进的空间。

信息披露的两难：兼顾投资者保护与创新空间

21世纪：应如何优化信息披露，在保护投资者的同时避免过度透明挤压企业长期创新投入？

田轩：注册制下的信息披露应着眼于帮助投资者做出决策，需要提升披露的相关性和可比性，同时防止过度披露影响企业研发投入或泄露商业秘密。

信息披露应着重揭示风险因素，如行业特有风险、公司治理结构风险、核心技术失败风险、商业化不确定性等。对可能显著影响估值的信息，应当及时披露，避免因信息滞后引发非公平交易。禁止通过非正式渠道向特定对象选择性释放信息。强化中小企业、单一业务企业在持续经营能力、客户集中度、股权结构稳定性方面的信息披露。

上述要求需要企业从战略层面披露知识产权布局、里程碑进展、核心技术人员稳定性等信息，实现技术价值的可视化；同时明确避免直接披露可能被竞争对手利用的技术细节。建立动态调整机制，根据实践不断完善自愿披露指引，并强化事后监管，对信息披露质量低劣、发布误导性陈述、利用自愿披露炒作股价的公司，依法采取警示、罚款、责令改正等措施，切实提高违规成本。

板块错位协同：转板常态化还缺什么？

21世纪：科创板、创业板、北交所及新三板如何真正实现“错位协同”？转板机制常态化还需完善哪些步骤？

田轩：科创板、创业板、北交所及新三板要避免同质化竞争，关键在于坚持各板块的独立定位，通过差异化的上市标准、交易制度、投资者适当性和监管规则加以保障，辅以定期的错位效果评估，而不能仅靠准入标准进行静态区分。

科创板应专注于服务符合国家战略、硬科技属性突出的企业，强化科创属性审核及与之匹配的持续监管和退市机制；创业板应服务成长型创新创业企业，支持其在技术转化、产品升级和市场拓展的关键阶段获得差异化融资；北交所与新三板构成服务创新型中小企业的基础层级，通过递进结构帮助中小企业实现规范治理和持续成长。

推动形成“新三板—北交所—科创板/创业板”的递进式培育链条。目前，转板升级通道已经打通，但常态化程度不足，降级转板机制则基本缺位。要实现常态化，需要从以下方面着手：

第一，完善制度与审核。企业在低层级板块合规经营和披露的记录应得到认可，审核重点放在是否符合拟转入板块的上市条件和板块定位上，避免重复的信息披露和申报流程，降低企业成本。明确转板后投资者适当性的过渡安排和限售股份的承继规则，保障交易和限售政策的连续性。

第二，建立降级转板机制。与退市标准联动，实现“能上能下”的动态平衡。不再符合当前板块定位的企业可降入较低层级市场继续交易，获得缓冲与重整机会，从而促使市场资源向优质企业集中，提升流动性，压缩借壳套利空间。

第三，防控监管套利。对转板申请设置合理观察期和审计要求，防范业绩粉饰、包装板块属性等行为；对历史上易出现套利的路径设置更严格的申请条件和信息披露规则。

破解国资创投短视：让“投早、投小、投长、投硬”成为机制

21世纪：国资创投“不够耐心”的根本原因是什么？如何将“投早、投小、投长、投硬”从口号变为机制？

田轩：部分国资创投在发挥耐心资本作用方面仍面临约束，原因之一在于国资的目标导向、监管逻辑与股权投资基金的运作规律之间存在错位。政府背景基金通常承担经济增长、招商引资、产业培育、就业和税收等多重目标，这在一定程度上与早期、异地、长周期项目的投资逻辑存在差异。同时，一般性国有资产监管强调保值增值，与股权投资“高风险、高回报”的特征相冲突。国资考核以单年度、单个项目盈亏为依据，投资管理团队的薪酬缺乏与项目长期回报挂钩的安排，导致管理人追求短期账面业绩而非长期价值投资。

要真正落地“投早、投小、投长期、投硬科技”，需要从以下方面努力：

一是落实机制。由各监管部门联合出台专项尽职免责操作指引，明确认定标准、程序和负面清单，解决当前容错条款笼统、与审计衔接不畅的问题；坚持分类施策，对早期硬科技投资设置差异化的风险容忍度和全生命周期考核，不以单个项目或单一年度盈亏论成败。在创新和投资高地开展容错机制的先行先试。完善政府投资基金退出政策指引和二手份额转让市场。

二是薪酬激励市场化。对国资基金管理人实施跟投机制与超额收益分成；探索国有创投机构股权激励相关限制的豁免适用，让管理团队在合规前提下分享长期回报。

三是还原基金的投资属性。清理返投比例等招商化约束，推动基金考核转向政策目标与财务目标分层，不以招商任务挤压投资专业性。

中长期资金入市：如何让“长钱”真正“长投”

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