菲林格尔并购保壳溢价率1586.15% 监管关注高估值风险

9月18日盘后，菲林格尔（603226.SH）发布公告称，计划以2.14亿元现金收购南京克锐斯自动化科技有限公司51%股权。然而就在同日，上交所迅速向该公司下发了关于此次收购资产事项的监管工作函。

尽管这笔交易搭上了AI概念的热度，但以超过15倍的溢价收购一家技术壁垒偏低的PCB（印制电路板）企业，不仅引发了监管层的密切关注，考虑到公司股价目前正处于历史高位，投资者或许更应保持警觉。

资料来源：上交所官网，截屏日期：2026.9.21

技术壁垒不高，收购溢价率却达1586.15%

公告显示，克锐斯自动化体量较小，主营PCB压合工序自动化设备的研发、生产与销售，其核心价值主要体现在研发、设计、选型、集成及调试等环节。截至2026年6月30日，克锐斯自动化未经审计的资产总额为11548.13万元，负债总额9057.24万元，负债率78.43%，净资产2490.89万元；2026年上半年营业收入4494.90万元，净利润972.10万元，销售净利率21.63%。

资料来源：公司公告

据此推算，克锐斯自动化100%股权估值为4.20亿元，51%股权对应的净资产账面价值为1270.35万元，净资产增值率高达1586.15%，属于典型的高溢价收购。

公告显示，交易对手覃早才目前持有克锐斯自动化60%股权，拟转让30.60%，交易完成后将持有29.40%，成为第二大股东；杨振宇目前持有40%股权，拟转让20.40%，交易完成后持有19.60%，成为第三大股东。菲林格尔则以51.00%的持股比例成为克锐斯自动化新的控股股东。

资料来源：公司公告

菲林格尔在公告中坦承，克锐斯自动化的产品目前主要集中于裁切、配板、预叠、热熔/铆钉等工序，尚未覆盖冲孔、回流、层压、裁磨等技术壁垒更高的压合工序设备，现有产品市场竞争激烈、技术壁垒较低，且行业技术迭代迅速，需要持续进行研发投入。

根据全球PCB专用设备市场规模及压合设备占比的初步测算，2025年全球PCB压合设备市场规模约为38.78亿元。克锐斯自动化所聚焦的裁切、配板、预叠、热熔/铆钉等工序对应的市场空间，大约占全球PCB压合设备市场规模的一半。

资料来源：公司公告

但据信达证券2025年研报《AI硬件需求景气，关注PCB专用设备》披露，2024年全球PCB专用设备市场规模已高达736亿美元，“AI相关领域有望成为未来PCB市场增长的核心驱动因素”。由此可见，克锐斯自动化所处的“PCB压合工序自动化设备”领域，不过是PCB产业链大赛道中一个极为细分的设备环节，市场天花板较为明确。市场不禁要问：如此迷你的一条小赛道，如何能撑起超过15倍的收购溢价？

资料来源：信达证券研报

业绩承诺补偿上限2.14亿元，剩余股权刚性兑付？

通常而言，高溢价收购往往附带业绩对赌。交易对手覃早才和杨振宇联合承诺，业绩承诺期内克锐斯自动化各年度经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归母净利润分别不低于：2026年4000万元、2027年4500万元、2028年5000万元、2029年5000万元，补偿上限为老股转让款总额，即不超过本次交易对价2.14亿元。

资料来源：公司公告

收购公告还特别指出，菲林格尔有义务收购前述两位交易对手所持克锐斯自动化剩余49%的股权，触发条件为“截至2027年12月31日，克锐斯自动化2027年度全年累计新签订单金额达到2亿元，且层压机产品已取得正式订单”，或“克锐斯自动化已完成2026年至2028年业绩承诺期的承诺净利润”。

届时，克锐斯自动化的整体估值原则上不低于各方确认的未来三年对赌净利润平均值的10倍，收购对价原则上不低于该整体估值的49%，支付方式不限于现金及菲林格尔的股份（含发行股份购买资产等方式），具体方案由前述两位交易对手提出。

综合整个交易方案，市场出现了两种截然不同的声音。支持者认为，两位交易对手的高溢价变现并非没有代价，菲林格尔通过“财务绑定”和“人员绑定”限制了两位关键人物的退路，总体上有利于收购方。反对者则认为，菲林格尔目前尚未到“必须转型”或“必须收购克锐斯自动化”的地步，虽然强制两位交易对手继续任职不少于4年并签署竞业禁止协议在A股市场属于“常见但不合理”的做法，因为“上市公司被迫接受刚性兑付条款”，而分两步走的安排被市场解读为菲林格尔在“将风险后置”。

监管规格提高？高溢价保壳需求客观存在

9月18日上交所火速下发监管函，涉及对象包括上市公司、董事、高管、控股股东及实际控制人。这是强监管信号，而非立案调查，意味着该交易将受到更为严格的审视，虽不必然导致交易失败，但显著抬高了审核门槛和不确定性。

举例来说，克锐斯自动化2025年净利润仅为509.22万元，2026年承诺却高达4000万元，增长6.86倍。以其2026年上半年数据推算，下半年需创造超过3000万元净利润，难度显然不小，业绩承诺或有过于激进之嫌。事实上，从历史监管函内容来看，交易所对高溢价收购下发监管函或问询函时，通常关注估值合理性、业绩承诺、商誉风险、交易必要性、收购方整合能力以及内幕交易等问题。

值得注意的是，2021年至2025年这5年间，菲林格尔单年度营业收入从7.81亿元降至3.65亿元，区间降幅达53.30%，到2026年上半年营业收入仅0.96亿元；销售毛利率从21.62%降至3.44%，区间下滑18.18个百分点，到2026年上半年已转为负值，为-1.90%。截至2026年二季度末，菲林格尔货币资金为2.35亿元，交易性金融资产1.30亿元，两者合计3.66亿元，预留经营资金后，可用于支付收购对价的资金并不多。

数据来源：Wind，截至2026.6.30，数据保留两位小数显示，计算基于四位小数原始值，结果可能存在四舍五入差异。

菲林格尔的归母净利润已连续亏损3年半，扣非后归母净利润连续亏损4年半且亏损呈扩大趋势。若2026年营业收入再度低于3亿元，客观上存在“保壳”压力。新实控人金亚伟通过安吉以清在2025年以7.88元/股的成本受让股份，截至2026年9月18日收盘价39.08元/股，账面浮盈已达3.96倍。

自上市以来，区间自最低价的最大涨幅超过20倍之后，当前菲林格尔股价正处于历史高位区间，客观上存在消化估值的可能。因此，此次收购转型事件的进展，或对其股价走势产生较大影响。（《理财周刊-财事汇》出品）