联亚药业创业板上市首日大涨超400%，背后原因是什么？

10月15日，联亚药业（301569.SZ）正式在创业板挂牌上市。上市首日开盘即大涨285.71%，随后涨幅进一步扩大至401%以上，触发盘中临时停牌机制，成交金额突破3亿元。该股发行价为7元，盘中一度攀升至35元上方。以8.9亿股总股本粗略计算，公司市值从60多亿元迅速飙升至300多亿元。

一家以仿制药为主业的公司，为何受到资金如此热烈的追捧？要回答这个问题，需要从招股说明书和上市公告中寻找答案。哪些涨幅源于公司基本面，哪些来自市场情绪，哪些是投资者应当提前厘清的风险，都能在这些文件里找到线索。

▲联亚药业官网截图

7元发行价的新股，凭什么涨到35元？

先看需求端的热度。联亚药业网上初步有效申购倍数达到9207倍，共有1446万户参与申购，最终单配号中签率仅为0.0254%。申购者众多而中签者寥寥，上市首日，未能中签的资金很可能涌入了二级市场。

再看筹码供给。发行后总股本为8.9亿股，上市首日可流通股份仅1.17亿股，占比13.11%，超过八成的股份仍处于限售锁定状态。需求旺盛而供给有限，股价很容易被推高。

创业板新股上市后前五个交易日不设涨跌幅限制，没有价格天花板，市场情绪便成了推升股价的加速器。

仅看发行价，并不算高。发行市盈率为27.99倍，略高于行业近一个月平均的27.09倍，但低于可比公司剔除异常值后的42.21倍。然而在涨幅达到401%之后，以2025年扣非净利润粗略估算，市盈率已接近140倍。

主打缓控释和低剂量高端仿制药

联亚药业成立于2005年，总部位于江苏南通，专注于复杂制剂领域，主攻缓控释和低剂量两类高端仿制药，产品覆盖高血压、冠心病、糖尿病等慢性病治疗。

缓控释的原理并不复杂。普通药片服用后药物快速释放，血药浓度先升高再下降，患者通常需要一天多次服药。缓控释制剂通过工艺设计，使药物在体内匀速释放，实现一天一片。其难点在于每一片药的释放曲线必须保持高度一致，稍有偏差便无法获得美国食品药品监督管理局（FDA）的批准。

▲招股书截图

招股书披露的成绩如下：境外共有48个自研产品获FDA批准；4个产品、5个品规被FDA选为参比制剂；另有5个药品通过专利挑战获批。根据IMS数据，2025年联亚的硝苯地平缓释片AB1、AB2两个产品在美国市场占有率分别为65.9%和75.7%，均位列第一；地尔硫卓缓释胶囊市场占有率为36.9%，排名第一；琥珀酸美托洛尔市场占有率为15%，排名第二。

更值得关注的是其技术路径。常规仿制药多沿原研药的技术路线进行复制，而联亚的做法是先对原研药进行拆解分析，再采用不同的工艺实现同等疗效。以硝苯地平缓释片AB2为例，原研药使用丙酮包衣和渗透泵打孔工艺，流程较为复杂；联亚则改用聚合物骨架，合格率更高，也更环保。这家公司的竞争壁垒不在于批文数量，而在于自主设计工艺的能力。

国内市场方面，联亚已有12个产品获得国内批文，其中美托洛尔缓释片在第七批国家集采中以第一顺位中选，2026年2月顺利续约，周期延续至2028年底。2025年，公司国内制剂收入为3.3亿元。

账本：利润增速跑在收入前面

2023年至2025年，联亚药业营业收入分别为7.0亿元、8.66亿元和8.95亿元；毛利率从50.19%提升至54.49%，再升至55.73%。公司每年研发投入约1亿元，占营收比重超过11%。截至2025年末，资产负债率仅为12.37%，当年经营活动现金流净额为3.23亿元。

▲招股书截图

利润数据需要进一步说明。2025年归母净利润为2.28亿元，低于2024年的2.60亿元，表面上呈现下滑。但2024年包含较多非经常性损益，剔除后，三年扣非净利润分别为0.87亿元、1.81亿元和2.23亿元，实际呈逐年上升趋势。

今年的增长势头更为强劲。上半年公司营收4.92亿元，同比增长11.59%；扣非净利润1.40亿元，同比增长39.31%。公司预计前三季度扣非净利润同比增长37.69%至52.18%。收入增长一成多，利润增长三四成，这一差距主要来自一款药物：结合雌激素缓释片。

该药原研产品于1942年获批，联亚于2025年10月获得FDA批文，成为全球首仿。今年上半年，该药实现销售收入8400多万元，毛利率达94.01%，贡献了公司26%的毛利。高估值的底层逻辑也在于此：老产品稳住基本盘，首仿药提供高毛利增量。

不过，“首仿”二字背后有一个前提：独占期。独占期内竞争者较少、定价权较强，期满之后则面临不同局面。

壁垒之外，还有软肋

光环之外，风险同样体现在招股书中。

其一，大客户依赖。Ingenus单一客户即占公司营收的55.56%、毛利的53.10%，并拥有联亚在美国市场数款主要产品的独家经销权。公司境外收入占主营业务收入的63.15%，主要来自美国市场。

其二，收益分成的波动。联亚除直接销售产品外，部分产品还按经销商净利润进行分成，2025年该部分收入为5307万元。招股书自行测算，若下游售价下降超过20%，分成收入可能转为负数，其中美托洛尔产品的分成已持续为负。

其三，首仿红利的不确定性。招股书明确提示，若结合雌激素缓释片面临竞争加剧或原研药降价，公司毛利率将下滑，业绩增长可能不及预期。

其四，外部环境。美国最高法院今年2月裁定相关关税违宪，但招股书仍提示，中美贸易关系未来仍有恶化的可能。

上市公告也给出了风险提示：前五个交易日不设涨跌幅限制，流通股本较少，首日起即可进行融资融券，股价存在跌破发行价的可能。

【结语】

回到开头的问题：401%的涨幅中，有多少来自公司本身？

一部分来自公司成色。联亚在美国将缓控释技术做到多个品种市占率第一，利润率不低，账面干净，另有39个仿制药和2个改良型新药在研。此次募资净额8.68亿元，将投向生产基地、研发中心和药物研发，并用于补充流动资金。

另一部分来自稀缺性与情绪溢价。客户集中、市场集中、首仿红利有期限，同样是真实存在的约束。

估值由市场给出，价值要靠公司挣出来。当市盈率站上140倍，市场实际上已将未来几年的首仿红利和新品放量提前计入价格。接下来的问题是，联亚能否以足够快的速度，推出第二个、第三个“结合雌激素”。

今天的热闹，只是发令枪。真正的比赛，从明天开始。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）