田轩谈资本市场改革：发行端资本端监管端如何破局

21世纪经济报道记者崔文静报道

全面注册制正不断深化落地，科创板“1+6”改革、创业板改革以及北交所提质增效等举措密集推出，未盈利企业上市通道随之持续拓宽。与此同时，中长期资金进入市场的步伐加快，在新“国九条”框架下，监管力度全面加强。资本市场正在经历一场从发行端到投资端的系统性重构。

在这一改革深化与生态重塑的关键时期，21世纪经济报道记者对北京大学光华管理学院院长、北京大学博雅特聘教授田轩进行了专访，围绕发行端改革、耐心资本培育以及投资者保护三大议题展开了深入交流。

田轩表示，发行端改革取得了明显成效，A股IPO在数量和质量上均有提升，审核周期也大幅压缩，但定价机制尚未完全市场化、信息不对称等薄弱环节依然存在。各板块应坚持独立定位、错位协同发展，推动转板机制常态化，并建立起降级转板机制。

田轩进一步指出，国资创投“不够耐心”的根本原因，在于其目标导向和监管逻辑与股权投资基金运作规律之间存在错配。破解这一难题，需要从尽职免责、市场化薪酬以及还原投资属性三个方面入手。对于中长期资金入市而言，则需要在长周期考核、资本与会计约束以及财税激励等方面打通堵点。他强调，法治应当成为长期价值投资的“安全绳”，通过统一执法标准、简化特别代表人诉讼程序、落实“退市不免责”等措施，才能筑牢长期投资的信心基础。

解码发行端改革：成效显著，短板犹存

21世纪：您如何评价当前发行端改革的成效与不足？未盈利企业的实际获得感如何？

田轩：当前发行端改革的成效首先反映在资本市场的活跃程度上。根据清科统计，2026年上半年A股共有71家企业上市，首发融资额接近700亿元，同比分别增长约39%和87%。名义过会率保持在较高水平，但审核的实际严格程度并未放松。

其次，改革推动了差异化市场格局的形成。企业可以根据自身发展阶段、行业属性和股权结构选择适合的板块。科创板企业连续七年保持约13%的研发投入强度，硬科技特征鲜明。那些尚未盈利但拥有核心技术壁垒的企业，获得了明确的上市预期，并得到资本市场的认可。

当前发行端改革的短板主要体现在两个方面：一是定价机制尚未充分市场化。部分新股上市首日涨幅过高，表明发行价格被系统性压低，这不仅损害了企业的融资效率，也积累了上市后估值回落的风险。二是信息不对称问题依然突出。一些企业研发费用归集不规范、技术披露避重就轻，或者利用自愿性披露进行市场炒作；投资者很难验证未盈利企业商业化前景、持续经营能力等信息的真实性。

未盈利企业的获得感来自三个方面：第一，资本市场入口拓宽，商业航天等领域的未盈利企业重新获得了清晰的上市路径；第二，资本运作更为顺畅，上市后可通过定向增发、并购重组、股权激励等方式持续获得资本支持，部分已上市的未盈利企业已陆续实现盈利；第三，估值逻辑发生转变，市场开始依据管线价值、技术壁垒而非当期利润来定价，未盈利企业的市场认可度有所提升。同时，也有部分企业反映，未盈利标签带来再融资折价、股权激励行权考核偏重盈利指标等问题，说明改革仍有进一步精细化的空间。

信息披露的两难：兼顾投资者保护与创新空间

21世纪：应如何优化信息披露，既能保护投资者，又不至于因过度透明而挤压企业的长期创新投入？

田轩：注册制下的信息披露应着眼于帮助投资者做出决策，需要提升披露的相关性和可比性，同时避免过度披露影响企业研发投入或泄露商业秘密。

信息披露应着重突出风险因素，例如行业特有风险、公司治理结构风险、核心技术失败风险、商业化不确定性等。对于可能显著影响估值的信息，应当及时披露，避免因信息延迟导致非公平交易。禁止通过非正式渠道向特定对象选择性释放信息。同时，应强化中小企业、单一业务企业在持续经营能力、客户集中度、股权结构稳定性等方面的信息披露。

上述要求需要企业从战略层面披露知识产权布局、里程碑进展、核心技术人员稳定性等信息，实现技术价值的可视化；同时也要明确避免直接披露可能被竞争对手利用的技术细节。应建立动态调整机制，根据实践不断完善自愿披露指引，并强化事后监管，对信息披露质量低劣、发布误导性陈述、利用自愿披露炒作股价的公司，依法采取警示、罚款、责令改正等措施，切实提高违规成本。

板块错位协同：转板常态化还需哪些步骤？

21世纪：科创板、创业板、北交所及新三板如何真正实现“错位协同”？转板机制常态化还需要完善哪些环节？

田轩：科创板、创业板、北交所及新三板要避免同质化竞争，关键在于坚持各板块的独立定位，通过差异化的上市标准、交易制度、投资者适当性和监管规则加以保障，并辅以定期的错位效果评估，而不能仅靠准入标准做静态区分。

科创板应专注于服务符合国家战略、硬科技属性突出的企业，强化科创属性审核以及与之匹配的持续监管和退市机制；创业板应服务成长型创新创业企业，支持其在技术转化、产品升级和市场拓展的关键阶段获得差异化融资；北交所与新三板则构成服务创新型中小企业的基础层级，通过递进结构帮助中小企业实现规范治理和持续成长。

应推动形成“新三板—北交所—科创板/创业板”的递进式培育链条。目前，转板升级通道已经打通，但常态化程度不足，降级转板机制则基本处于缺位状态。要实现常态化，需要从以下方面着手：

第一，完善制度与审核。企业在低层级板块合规经营和披露的记录应得到认可，审核重点应放在是否符合拟转入板块的上市条件和板块定位上，避免重复的信息披露和申报流程，降低企业成本。明确转板后投资者适当性的过渡安排和限售股份的承继规则，保障交易和限售政策的连续性。

第二，建立降级转板机制。与退市标准联动，实现“能上能下”的动态平衡。不再符合当前板块定位的企业可降入较低层级市场继续交易，获得缓冲与重整机会，从而让市场资源向优质企业集中，提升流动性，压缩借壳套利空间。

第三，防控监管套利。对转板申请设置合理观察期和审计要求，防范业绩粉饰、包装板块属性等行为；对历史上容易出现套利的路径设置更严格的申请条件和信息披露规则。

破解国资创投短视：让“投早、投小、投长、投硬”成为机制

21世纪：国资创投“不够耐心”的根本原因是什么？如何将“投早、投小、投长、投硬”从口号转化为机制？

田轩：部分国资创投在发挥耐心资本作用方面仍面临约束，原因之一在于国资的目标导向和监管逻辑与股权投资基金的运作规律之间存在错位。政府背景基金通常承担经济增长、招商引资、产业培育、就业和税收等多重目标，这在一定程度上与早期、异地、长周期项目的投资逻辑存在差异。同时，一般性国有资产监管强调保值增值，与股权投资“高风险、高回报”的特性相冲突。国资考核以单年度、单个项目盈亏为依据，投资管理团队的薪酬缺乏与项目长期回报挂钩的安排，导致管理人追求短期账面业绩而非长期价值投资。

要真正落地“投早、投小、投长期、投硬科技”，需要从以下方面努力：

一是落实机制。由各监管部门联合出台专项尽职免责操作指引，明确认定标准、程序和负面清单，解决当前容错条款笼统、与审计衔接不畅的问题；坚持分类施策，对早期硬科技投资设置差异化的风险容忍度和全生命周期考核，不以单个项目或单一年度盈亏论成败。在创新和投资高地开展容错机制的先行先试。完善政府投资基金退出政策指引和二手份额转让市场。

二是薪酬激励市场化。对国资基金管理人实施跟投机制与超额收益分成；探索国有创投机构股权激励相关限制的豁免适用，让管理团队在合规前提下分享长期回报。

三是还原基金的投资属性。清理返投比例等招商化约束，推动基金考核转向政策目标与财务目标分层，不以招商任务挤压投资专业性。

中长期资金入市：如何让“长钱”真正“长投”

21世纪：（采访内容待续）