华尔街猜测贝森特或取消20年期美债发行

2001年，美国财政部突然停止发行30年期国债，令投资者倍感意外；25年后的今天，美债市场再次聚焦一个类似的问题：20年期美债会不会也走上被叫停的老路？

德意志银行策略师George Saravelos在结束纽约客户拜访后透露，业内"已在私下议论20年期国债即将暂停发售的传闻"。花旗集团的一位同行则建议投资者提前布局，押注20年期国债相对于10年期国债表现更优，因为市场存在"缩减发行规模，甚至取消20年期国债"的可能性。

与2001年取消30年期国债的考量相同，这一潜在举措的核心目的在于压低美国财政部的融资成本。就连2020年出任美国财政部长并推动20年期国债重新发行的姆努钦(Steven Mnuchin)，也在2024年表态称应当取消这一期限的国债，并直言："这只会增加纳税人的成本。"

事实上，自2020年重新发行以来，20年期美债在绝大部分时间里都是整条收益率曲线上的"异类"——其收益率始终高于相邻的10年期与30年期国债。随着美债收益率攀升至数十年高位、利息支出急剧膨胀，这种转嫁给美国纳税人的高昂融资成本正变得愈发难以承受。

市场目前正密切关注11月4日美国财政部即将公布的最新季度债务发行计划。在这份被称为"季度再融资声明"的文件中，一个关键悬念是：美国财政部长贝森特是否愿意在尚未为这一举措进行具体铺垫的情况下，直接取消20年期国债。

贝森特会否动真格？

2001年美国财政部突然宣布停止发行30年期国债，引发了市场对当时财政部官员的强烈批评，而30年期国债最终也在五年后恢复了发行。

在一些人看来，取消20年期国债发行是一个简单直接的解决方案，也可以视为贝森特此前一系列非常规举措的延续。贝森特已经扩大了财政部针对存量国债的回购计划，该计划被广泛认为旨在压低长期借贷成本，而当前长期借贷成本已升至20多年来的最高水平。

荷兰国际集团美洲研究主管Padhraic Garvey表示："如果(贝森特)真想采取措施，那就维持其他一切不变，直接削减20年期国债的发行。""没人喜欢20年期国债，"Garvey指出，"但我们的基准判断是，财政部会维持现状。"

从日程安排来看，如果美国财政部确实有意考虑调整发行策略，那么最早可能在本周五出现初步信号。届时，财政部将按照惯例，向一级交易商发布调查问卷，为季度再融资声明做准备。这类问卷有时会纳入财政部特别关注的议题。例如，过去财政部曾调查一级交易商对稳定币需求可能如何影响短期国库券需求的看法。短期国库券的期限最长不超过12个月。如果财政部在周五发布的调查问卷中加入有关20年期国债的问题，或许能够缓解市场的疑虑。

缩减长债标售规模？

在今年8月公布的上一份季度再融资声明中，美国财政部对政策指引进行了微妙调整，称官员正在评估未来调整附息国债和浮动利率债券发行规模的可能性。此前，财政部使用的措辞是可能"增加"发行规模。这一措辞变化实际上为削减20年期和30年期国债的供应打开了大门。

由于扩大国债回购计划仍未能阻止融资成本持续上升，贝森特可能有意采取进一步行动。上周举行的10年期和30年期美国国债拍卖需求表现稳健，但两者的得标收益率均创下2000年以来的最高水平。

花旗预计，美国财政部可能会将20年期和30年期国债的单次拍卖规模分别削减30亿美元，并通过增加短期国库券的发行来弥补资金缺口。花旗美国利率策略主管Jason Williams表示，"贝森特可能会将养老金基金对美国国债需求疲软作为理由，而这种疲软或许与长期限公司债发行增加有关。他可能据此决定削减20年期国债的发行规模，甚至将其取消。"

资本争夺战加剧

目前，美国AI云巨头正密集发行巨额长期债券以筹集人工智能基础设施建设资金，在养老基金等资产管理机构的配置资金上与美国国债形成了直接竞争。与此同时，伊朗战争推高能源成本，加剧了市场对通胀的担忧；投资者也预计美联储可能加息以遏制价格压力，因此要求获得更高的债券收益率。

"市场上确实正在上演一场资本争夺战，"摩根士丹利投资管理公司综合市场固定收益主管Vishal Khanduja表示。除了人工智能相关债券发行增加之外，他还指出，固定缴款型养老金计划的结构性变化也是一个重要因素。过去，由于需要管理养老金负债，这类养老金计划曾是长期限美国国债的重要需求来源。

不过，取消20年期国债未必是美国财政部的完美解决方案。法国巴黎银行上周警告称，这一举措"可能被市场解读为恐慌信号，并意味着财政部已经用尽政策工具，从而鼓励债券市场上的激进投资者进一步施压"。法国巴黎银行策略师团队在一份客户报告中写道，此举还可能产生一些"意料之外的后果"，包括降低市场流动性。

此外，如果美国财政部下个月宣布终止20年期国债发行，也可能进一步损害其长期以来在债务管理方面建立的声誉，即坚持"定期、可预测"的发行原则。尽管财政部官员仍在反复强调这一原则，但贝森特在上一份季度再融资声明发布仅两周后，便突然扩大了国债回购计划的规模，这一举动已经引发市场参与者的质疑。

市场严阵以待

事实上，即使财政部最终不作调整，投资者也将密切关注美国财政部借款咨询委员会的观点。该委员会由交易商、投资者及其他市场参与者组成的外部专家团体构成，也将于11月4日发布声明。

如果美国财政部削减长期附息国债的拍卖规模，就需要进一步增加短期国库券的发行量，或者考虑推出其他债券产品，例如与有担保隔夜融资利率(SOFR)挂钩、期限为一年的浮动利率债券。另一个选择是增加收益率曲线中2年至5年期国债的发行规模。此外，美国财政部还可以考虑维持较低的现金余额。11月2日，也就是季度再融资声明公布前两天，财政部将更新其对季度现金余额和借款需求的预测。

至少目前来看，华尔街正严阵以待，认为美国财政部可能采取行动。8月中旬，财政部曾出人意料地宣布将国债回购规模翻倍，但这一举措仍未能阻止长期限美国国债收益率继续攀升至2002年以来的最高水平。

Garvey表示，"目前来看，最合理的做法是维持整个收益率曲线各期限国债发行规模的稳定。但我怀疑，美国财政部目前的政策态度相当灵活。如果他们认为调整发行结构、将发行量转移至收益率曲线上的其他期限能够降低利息成本，那么他们完全愿意这么做。"