广发策略：节后A股市场有望“量价齐升”

本期报告，我们重点讨论两个热点话题：一是节前A股成交量大幅萎缩，二是节中美债利率与

纳斯达克

指数同步新高。

第一，如何看待节前A股成交量大幅萎缩？

1. 在一轮牛市中，调整伴随缩量是常态，当前缩量55%并不罕见。中短期角度，缩量55%反而对应不错的短期反弹机会。

2. 【缩量60%】是关键阈值，对应本轮成交额MA5约1.4万亿元，当前滚动平均成交额仍有1.6万亿元。（不建议以单日成交额作为评判标准，经常容易出现凸点，不具备代表性）

3. 节前全A的缩量也受到国庆长假日历效应的冲击，并不能反映当前全市场的参与意愿降低到警戒水平。这种“节前缩量”的特征，基本上在节后一周内即基本恢复至前期缩量前的水平。

第二，如何看待假期美债与纳指同步新高？

国庆假期期间，美股费半指数延续了9月下旬以来的趋势，对进一步高企的美债利率脱敏、逆势上涨：虽然10年期美债利率继续攀升超过5.3%、创下2002年以来的新高，但是美股科技板块对于持续攀升的美债利率，则表现出脱敏的迹象——10月以来前5个交易日，费城

半导体

指数上涨4.31%，

英伟达

、

台积电

等代表公司的股价迭创新高。

相较之下，9月下旬以来，美股道琼斯工业指数表现就明显较费半指数的更弱，道指自8月初的高点持续调整、下跌5.2%，近期也呈现出震荡走弱的趋势。

1、过去三十余年的美股历史表明，美债利率上升，冲击更大的是道指、而非科技成长。

一个与久期直觉相悖的现象是，道指的利率相关系数显著高于费半，可能原因在于其成分中金融、工业等对利率与经济周期敏感的权重更高，而科技板块盈利预期的波动幅度足以覆盖贴现率变动的影响。另外，利率下行阶段，道指中较多的对贴现率敏感的长久期蓝筹，估值中枢也得到修复。

2、与费城

半导体

指数相关性显著更高的是全球

半导体

销售的同比增速。

这说明美股科技公司表现与产业趋势更为相关，而对于两者的领先滞后性，则又是一个“反直觉”的结论——大家往往认为股价的拐点【领先于】产业趋势的拐点，而事实上，对于费城半导体指数 VS 全球半导体销售额而言，股价见顶【滞后于】半导体销售额增速高点约10个月。

3. 在全球半导体周期加速上行的阶段，股价上涨是无可厚非的；而当产业景气趋势见顶，高位震荡、或者自高位小幅降速的时候，股价的表现依然不错。

4. 历史上，全球半导体周期的平均时长为42个月，上行23个月、下行19个月。本轮半导体周期的低点自2023年4月开始，由于AI产业的快速迭代、本轮周期的上行时间早已突破历史时长。

5. 下一阶段，如何合理展望全球科技产业周期的β？

其一，以25Q3作为AI产业带动的新一轮半导体销售周期的起点，那么按照过往周期的时间规律，上行期约在2年左右，时间规律指向本轮周期可以延续至27年Q3附近。

其二，对应到本轮AI产业周期，

英伟达

营收增速可以作为本轮全球半导体销售周期的指引指标（下图）；参考

英伟达

8月最新的财报指引，管理层明确给出了2027年自然年70%的营收增长指引，而如果供应链的瓶颈突破，则“明年的增长实际上指向翻倍（doubling）”，这预示着明年半导体周期的β有望维持高位。

其三，基于过去几轮周期高点的经验，本轮半导体销售周期也可能会经历“加速上行”和“高速震荡”的不同阶段；而在产业增速由“加速上行”转为“高速震荡”时期，股价表现依然保持强势，投资者对于一定程度的降速具有容忍度、而大幅降速才是触发股价下行的分水岭。

基于上述判断，同时考虑

纳斯达克

、英伟达、

台积电

先后新高所反映的预期，我们认为本轮科技产业周期大概率处于加速上行、或高速震荡期，而非很快进入大幅降速期。

因此，从β层面、趋势的判断是向上或维持高位的。对应到A股的

科技风格

，全球科技产业β的平稳，也保障了A股

科技风格

依然可以挖掘α的投资机会。

而β的强度，进入10月后，AI产业的一系列催化剂仍然值得关注和验证，有望再次增强需求层面新叙事（Anthropic新模型及IPO进展，OCP大会，11月美国财报季）。

最后是乖离率模型的更新。

从申万一级行业的角度，仅

房地产

板块EMA20均线偏离度处在过去3年92%分位，水位相对偏高，因此，当前位置贝塔角度来看，地产不是好的买点，可以关注距离基本面改善最近的区域，比如上海销售占比高的地产公司，类似去年的香港本地地产公司。

其余细分板块中，非

白酒

、

商用车

需要关注偏离度过高的风险。

当前，所有科技细分方向，乖离率模型都没有发出风险提示信号。

（文章来源：

广发证券

）