日本财政风险高悬，超长期日债承压难解

高盛最新研究显示，人工智能并非中国出口增长的核心驱动力，制造业竞争力和新兴市场需求才是关键支撑。自2026年以来，中国出口增速显著提升，截至今年7月，名义出口累计同比增长18.5%，创下2021年疫情后重启以来的最快纪录。尽管出口价格上涨贡献有所增加，出口数量仍保持较快增长，上半年实际出口增速达10.8%。

高盛在研报中指出，AI相关产品确实在近期推高了出口金额。该机构定义的AI相关出口涵盖半导体、印刷电路板、存储设备、处理器及电脑零部件，但不包括下游电子设备。按此口径，AI相关产品在2026年第二季度贡献了中国近一半的名义出口增长。然而，高盛强调，这种推动主要来自价格上涨而非出口量扩张。全球数据中心建设刺激了AI硬件需求，尤其是存储芯片价格自2025年年中以来飙升5至7倍，AI相关产品近期贡献了约三分之二的中国出口价格涨幅。但第二季度AI相关产品出口量同比增速已降至-1.4%。

高盛进一步说明，约80%的AI相关出口通过加工贸易或特殊海关监管区域完成，大量进口零部件在中国组装后再出口，因此国内附加值和贸易顺差贡献相对有限。剔除价格因素后，中国实际出口增长仍主要依靠传统制造业优势。非AI电气设备和机械产品是最大贡献来源，而“新三样”——太阳能电池、电动汽车和锂电池，虽然仅占名义出口约5%，但近几个季度贡献了约1.5至2个百分点的实际出口增长。相比之下，AI相关产品对实际出口增长的贡献不足1个百分点。

高盛还表示，中国出口增长并非主要依赖转口贸易。数据显示，2019年至2024年，中国出口对应的新兴市场最终需求提升约7个百分点，其中消费需求贡献约6个百分点。东盟虽是重要转口节点，但约四分之三对东盟出口仍基于当地真实需求。

展望未来，中国提出的“新新三样”——AI、机器人和创新药，目前对出口的直接贡献有限。高盛指出，这些产业更多体现为服务和知识产权输出。2026年上半年，中国工业机器人出口额仅7.47亿美元，占出口总额的0.03%；创新药海外授权交易金额同比增长66%至约1000亿美元，但相关收入通常需随着研发和审批进展逐步确认。高盛已将2026年中国出口量增长预测上调至7.9%，预计未来几年出口增速约维持在5%。

另一份摩根士丹利研报则聚焦美国债务问题。该行认为，全球政府债务快速攀升虽受市场长期关注，但尚未出现债务拖累经济增长或引发金融危机的迹象。关键问题并非债务规模本身，而是债券收益率上升是否会改变企业、居民和投资者的行为。报告指出，美国联邦债务在过去240年累计约20万亿美元，但近10年又增加约20万亿美元，总规模达约40万亿美元。同时，全球主要经济体政府债务占GDP比例普遍上升，除英国外，多数国家未来几年财政赤字预计不会明显收窄。

摩根士丹利认为，公共部门杠杆率上升的同时，私人部门资产负债表正在改善，为经济提供了缓冲。美国企业债务占GDP比例过去十年基本稳定，并低于疫情时期水平。尽管科技投资和并购活动推动企业债券发行达到高位，但企业仍能吸收更高融资成本，尤其是AI投资带来的潜在高回报有助于支撑融资需求。居民部门同样表现韧性，美国居民债务占GDP比例目前约67%，低于2000年的约70%和2019年的74%。大量住房贷款锁定在历史低利率水平，居民资产规模持续增长，这也是美国消费在高利率环境下仍保持稳定的重要原因。

从全球范围看，类似趋势正在多个经济体出现：欧洲政府债务增加，但企业和居民部门持续去杠杆；日本公共借贷扩大，但私人部门杠杆保持稳定。摩根士丹利认为，这反映出各国近年来通过降低税率等政策，将更多资源转向私人部门。债务真正可能成为市场风险的环节并非企业停止借贷或居民减少消费，而是投资者何时认为债券相比股票具备更好的风险收益比。目前，美国30年期国债收益率约比预期通胀高300个基点，长期投资级企业债收益率约为6.2%。

不过，资金尚未明显从股票转向债券。今年以来，标普500指数上涨13%，美国10年期国债收益率上升50个基点，但股票风险溢价基本保持稳定，主要因企业盈利增长抵消了利率上升压力。摩根士丹利表示，未来市场关键在于盈利增长能否持续。总体而言，40万亿美元债务更可能成为经济增长的“刹车”，而非触发金融体系“崩溃”的导火索，但随着收益率继续走高，投资者资产配置变化将成为决定市场风险的重要因素。

在全球央行方面，摩根士丹利另一份报告指出，美国财政部扩大国债回购规模虽有助于缓解全球超长期债券抛售压力，但无法消除日本国债长端面临的财政和政治风险。该行继续看空超长期日本国债，预计市场需求主要来自空头回补。近期日本国债收益率曲线持续熊市陡峭化，美国财政部宣布扩大10年期以上国债回购规模后，全球债券市场抛售压力暂时缓和，日本5至10年期国债表现改善，但日本自身财政问题并未改变。

摩根士丹利认为，日本超长期国债面临的主要风险来自财政政策不确定性。日本2027财年预算申请将于8月底截止，市场关注财政扩张可能带来的债务压力。其中，日本经济产业省计划申请约7.7万亿日元预算，是去年3万亿日元申请规模的两倍以上，约4.5万亿日元来自“强大繁荣日本”投资框架。虽然政府部门最终获批预算通常低于申请金额，但近期日本国债收益率上升已推高偿债成本。在缺乏明确增收措施的情况下，预算数字公布后可能重新引发市场对财政恶化的担忧，并推升超长期国债风险溢价。

资金流向方面，日本证券业协会数据显示，海外投资者7月净买入约8898亿日元超长期日债，同时减持中长期国债，显示市场可能增加收益率曲线变平交易。但摩根士丹利认为，若财政风险在8月底重新升温，相关交易可能面临亏损。此外，日本寿险公司可能成为长端国债潜在卖方，若收益率继续上升，机构可能重新关注资产减值风险并恢复抛售，推动25年期日债相对35年期品种走弱。对于日本央行政策，摩根士丹利表示，市场目前计入9月加息概率约80%，但该行经济学家认为，日本央行更可能在10月行动，以观察7月至9月通胀数据以及企业成本向消费价格传导情况。

大宗商品方面，高盛表示，霍尔木兹海峡液化天然气运输恢复慢于预期，欧洲天然气市场正在通过“价格驱动”的方式重新平衡。