美债“日日啼血”背后发生了什么？一文读懂美债现状与影响

当前美国金融市场似乎始终笼罩着一团难以解开的迷雾。债券市场恐慌情绪持续升温，将美债收益率推高至至少二十年来的峰值，但与此同时，纳斯达克指数与标普500指数却接连创下历史新高。这一背离现象让众多华尔街人士困惑不已：这种反常局面到底该如何解读？

投资者的困惑并非没有道理。在人工智能掀起的盈利热潮推动下，标普500指数今年以来已累计上涨约15%，纳指涨幅更是接近20%——尽管同期基准10年期美债收益率飙升了120个基点，超长久期美债收益率也刷新了24年来的最高纪录。

借贷成本攀升与折现率上行，历来被视为股市的危险信号。债券收益率上涨会通过多种途径冲击股市：一方面，它抬高了整体社会的融资成本，从而抑制经济增长；另一方面，这意味着投资者买入新发债券并持有至到期便能锁定更高收益，使得资金在流入高风险股票资产时更加审慎。

历史经验也一再证明：资金成本走高，几乎无一例外地成为深层经济金融低迷、衰退乃至股市崩盘的重要推手。考虑到当前美股筹码异常集中于少数几家AI与科技巨头，股票投资者本应更加战战兢兢……

那么，当下美债“日日啼血”而美股却“夜夜笙歌”的格局——在过去一周中国十一假期期间尤为突出——究竟是如何形成的？

对此，不少华尔街人士近期提出了两类解释。

第一类解释：收益率飙升的驱动力本身可能对美股有利？

这类观点将视角聚焦于美债收益率攀升的成因分析。持此看法的人认为，美债收益率大幅走高的一个重要推手恰恰是有利于股市的基本面因素：AI有望提升生产力，加速经济增长……

事实上，财联社在节前曾梳理过过去五次美债收益率飙升期间美股的表现——在这五段收益率持续上行的周期中，美股走势可谓各有不同：有大幅上涨、有显著下跌，也有反复震荡。

因此，不少业内人士认为，当前关键时刻的核心问题在于：厘清收益率飙升的驱动力究竟是什么？

上一次美债收益率出现如此剧烈波动——也是对美股最为不利的一次——是在2022年。当时，美联储为遏制疫情后伴随俄乌冲突而急剧爆发的通胀浪潮，不惜采取激进加息策略。那一年，10年期美债收益率狂飙235个基点，标普500指数随之重挫20%。

彼时，悬在市场头顶的达摩克利斯之剑是失控的高通胀。

然而这一次，情况似乎截然不同——尽管美国通胀仍高于美联储的政策目标。如果美债遭抛售的根源在于市场对通胀失控的愤怒，或是对财政赤字的忧虑，那么按照常理，我们应当看到收益率曲线陡峭化以及基于市场的通胀预期大幅攀升。但这两者均未出现。

目前，5年期与10年期通胀保值债券所隐含的盈亏平衡通胀率远低于5月的峰值；今年以来，美债收益率曲线大部分区间的长短端利差更是在持续收窄。

相反，一些市场人士认为，推高美债收益率的核心引擎似乎是剔除物价因素后的“实际收益率”——这释放出一个明确信号：投资者正在为稳健的“真实经济增长”进行资产定价。

正如Discipline Funds创始人兼首席投资官Cullen Roche的生动比喻：“‘债券义警’们本是奔着葬礼去的，结果推门一看，迎面撞上的却是一场增长狂欢。”

只要美债收益率的高企是受强劲增长前景支撑，而非恶性通胀预期或其他系统性风险拖累，华尔街的这场狂欢盛宴或许还能继续起舞。

第二类解释：高收益率其实已经伤害了美股？

当然，在上述相对乐观的解读之外，目前业内还盛行另一种说法——这轮美债高收益率危机本身其实已经“伤害”了美股，只是投资者从大盘指数的角度难以察觉。但如果换一个观测指标——从市盈率的角度切入，那么冲击已经非常明显……

作为AI革命浪潮中的核心芯片巨头，英伟达在推动美股屡创新高的过程中功不可没。然而，即便贵为行业领头羊，其股价也已难以维持此前的估值溢价。

自1月以来，该股的市盈率——即投资者愿意为每1美元公司盈利所支付的价格——出现了显著回落。而类似的估值变动并非个例；即便标普500指数整体震荡上行、不断刷新高点，其估值倍数同样呈现下滑趋势。

不少华尔街人士将此归因于不断攀升的长债收益率——高企的借贷成本不仅对房地产等重资产、高负债行业造成了实质性冲击，这一持续抬升的“无风险利率”更从底层颠覆了华尔街对风险资产的估值逻辑。

“利率的攀升已经对股市造成了巨大冲击，”Crossmark Global Investments首席投资官Bob Doll指出，“市盈率已被压缩了整整三档。这种冲击极其直接，只不过此前极为惊艳的企业盈利在一定程度上掩盖了这一现实。”

上市公司股价实际上是公司每股盈利与市盈率估值倍数的乘积。如果市盈率下降而股价仍在上涨，只能说明市场对上市公司业绩持有乐观态度。

目前，标普500指数的远期市盈率（基于未来12个月的预期盈利）约为19.3倍，明显低于年初的22.2倍。自美债收益率从年内低点——即美方对伊朗展开军事打击的前一日触底反弹以来，这一估值指标便开始大幅缩水。

“如果我在今年年初对你说：‘10年期美债收益率还会再飙升100个基点’，你无论如何也想不到市场居然能走出眼下的行情，”伯恩斯坦私人财富管理首席投资官Alex Chaloff直言，“但事实就是，企业交出的盈利成绩单实在太抢眼了。”

换言之，别看美股大盘眼下屡创新高，但若非美债收益率本身已构成沉重枷锁，美股原本理应能涨得更高。凭借过硬的企业财报以及对下一财年的乐观业绩指引，美股在当前估值回落的逆风中依然勉强维稳。然而，眼下若想支撑大盘继续向上拓展空间，接下来的财报就必须比以往更加出色。

不难发现，自标普500指数于8月13日创下阶段收盘新高以来，其25个行业细分板块中已有18个出现下挫。与此同时，该基准指数的等权重版本已累计下跌5%，包括银行和房地产在内的多个板块跌幅更是超过10%。

对此，Citadel策略分析师Scott Rubner在致客户信中写道：“股市并不等同于宏观经济；而且越来越明显的是，标普500指数的走势早已脱离了绝大多数普通个股的真实状态。”

在Crossmark的Doll看来，持续居高不下的利率将继续对股票市场形成压制，那些对宏观经济周期尤为敏感的顺周期企业面临的阻力尤甚。“如果你手里握有一些现金，完全没问题，因为在我看来，股市不可能再像几个月前那样，继续维持直线上涨的狂飙态势了，”他总结道。