国信策略：牛市进入第三阶段 秋色渐浓行情再上台阶

我们在中期策略报告中曾提出，A股下半年可能出现热点扩散与行业轮涨的格局。从三季度实际情况来看，上半年极度分化的市场行情已经出现再平衡，此前表现落后的传统板块重新获得了正收益。不过，三季度A股行情与市场情绪持续低迷，投资者对当前市场所处阶段仍存疑虑，牛市是否还成立？我们认为，本轮A股牛市正处于最后一个阶段，后市仍有行情演绎的空间，市场有望以泛红的秋色迎接四季度。

1. 市场定位：牛市正处第三阶段

三季度A股行情回顾：市场震荡调整，行业与风格出现再平衡。

回顾三季度，此前表现强势的科创领域出现明显调整，科创50、创业板指分别下跌30.7%、27.8%（截至9/30，三季度累计涨跌幅，下同），表现弱于中证1000（-17.2%）、沪深300（-12.5%）、上证指数（-6.2%）和上证50（-5.6%）。

分阶段看，7月科创板块调整显著，科创50、创业板指分别下跌25.9%、23.0%；8月市场有所修复，中证1000上涨9.8%，上证指数上涨4.0%，科创50、创业板指分别上涨3.0%、2.8%；9月市场再度回落，科创50、创业板指分别下跌9.2%、8.8%。总体而言，大盘蓝筹在本轮A股调整中相对抗跌，上半年表现突出的科技板块则整体出现明显回撤。

结构上，行业领涨方向由AI硬件转向资源红利板块。三季度煤炭（19.3%）、石油石化（15.3%）、农林牧渔（15.1%）和银行（14.6%）领涨，电子（-32.6%）、通信（-28.7%）、建筑材料（-26.1%）和电力设备（-23.7%）跌幅居前。

若从行业分化度来看，以申万二级行业收益率的标准差衡量，A股行业分化程度由6月底的28.8%降至8月初的7.5%，9月底回升至13.6%，仍低于历史均值加一倍标准差，较二季度末明显收敛。与此同时，TMT成交额占比由7月10日的48.2%回落至9月底的40.1%，表明前期热门科技板块的交易集中度已从高位有所下降。

市场位置与情绪：交易热度回落，估值性价比尚处历史中位。

交易情绪已从前期高位降温。截至9月30日，全A周度年化换手率约为321%，较前一周约373%回落，处于2005年以来由低到高约59%分位；从日频成交看，目前全A成交额5日滚动均值约为1.6万亿元，较前期6月高点的3.4万亿元缩减约一半规模，创近一年新低。A股换手率与成交额均明显回落，显示交易热度已有收敛。

从估值性价比角度看，截至9月30日，全部A股PE（TTM）约为21倍，等同于2005年来历史均值的21倍，处在2005年来历史上从低到高约66%的分位；风险溢价约为3.08%，高于2005年以来的历史均值2.04%，处于2005年以来从高到低约30%的历史分位。总体来说，A股的估值和风险偏好自24年低点起已明显抬升，但对比历史看仍仅处于中枢位置附近。

市场周期定位：牛市正处在第三阶段。

7月调整以来，部分投资者的牛市信念有所动摇，我们认为当前牛市仍未结束，三季度的行情波动属于牛市中后期的正常调整。我们在《牛市第三阶段的新叙事-20260814》等近期多篇报告中指出，牛市有自身的周期规律，可划分为孕育期、爆发期和泡沫期三个阶段，驱动力分别为政策发力、盈利改善、资金进场。对应到本轮牛市来看，24年924政策发力开启牛市一阶段。25Q2开始牛市二阶段，期间A股净利润同比转正，盈利改善逐渐发力。

站在当前时点看，企业盈利增速继续修复，25年全A归母净利同比增速仅为2.0%，剔除金融是负增长，而26年上半年分别回升至15.9%、15.1%。与此同时，基本面改善的广度也在扩大，以申万二级行业中净利同比增速超过10%的行业占比来衡量，全A利润改善的广度由25Q4的38%提升至26Q2的46%。盈利修复叠加居民资金入市进程持续，A股牛市正处在第三阶段。

我们一直将始于24年924的行情类比99年519行情，大背景是经济都处于新旧动能切换的转型期。对比市场运行节奏，现在类似2001年2月底。从波浪理论分析，目前处于4浪调整低点和5浪上涨初期阶段。

2. 四季度展望：A股收官行情可期

如前文所述，经历三季度的震荡回调后，我们认为本轮牛市未结束、仍有演绎空间。展望四季度，海内外多重积极因素下A股市场有望迎来修复窗口期，收官行情可期。

国内维度看，政策加码推动基本面扩散修复，险资和居民资金入市仍有空间。基本面方面，当前宏观基本面表现尚可，9月PMI数据录得50.1%，回升至扩张区间；同时年内来看A股微观企业盈利修复进程继续，26Q2全部A股ROE（TTM）自22年以来首次出现回升。但掣肘宏微观基本面进一步修复的重要因素，依然是新老经济存在K型分化。展望四季度，国内政策望进一步发力加码，9月28日国常会强调要“加大宏观政策逆周期调节力度”、“推出一批务实管用的增量政策”，29日央行等三部门联合发文，中央财政首次对商业性个人住房贷款进行贴息。我们认为四季度内需增量政策仍有加码空间，有望支撑宏微观基本面扩散式修复。

股市资金面方面，今年以来活跃资金入市规模较为可观，上半年银证转账、私募分别流入约1.2万亿元、8000亿元，此外险资、外资等配置型资金同样是入市主力，但公募端资金入市存在波折。展望四季度，增量资金仍有期待，一方面，我们曾在《6张图看居民资金入市：到哪一步了？-20260527》等报告中提到，本轮居民资金入市进程或已处中后期，通过公募基金渠道间接入市的角度看资金入市尚有空间，未来若市场风险偏好修复相关资金有望跟上；另一方面，受益于今年险企保费收入增长，以及险企新规要求上市国有险企年新增保费的30%配置权益资产，在国内无风险利率下行的背景下，险资亦有入市空间。

海外维度看，全球流动性环境后续或不再恶化。回顾三季度，制约A股修复行情的外部扰动源于地缘冲突以及全球流动性紧缩预期，10月1日10年美国国债利率一度突破5.3%，创2002年以来新高。但近期海外流动性改善的信号在不断增加，一方面，9月美国非农就业人数新增2.9万人，不及9万人的市场预期，同时失业率为4.2%，也略高于4.1%的市场预期，加息概率较此前已有显著降温，当前市场预期10月FOMC会议不加息概率接近8成；另一方面，9月28日美伊双方开启新一轮间接谈判，此外近期法国也提议欧盟和IEA成员国启动新一轮柴油、原油储备释放，9月中旬以来WTI原油价格已自最高106美元/桶回落至近期低位90美元/桶。从10月以来海外权益资产表现看，股票市场对流动性环境紧缩的定价正在边际放缓，10/2非农数据公布后纳指收涨1.2%，盘中最高达27353.7点，再创历史新高。

往后看，考虑到美国中期选举逐渐临近，能源价格高企使得国内政治压力较大，或对美伊冲突持续性形成掣肘，美方存在尽快结束冲突的需求，叠加伊朗也会从自身经济状况、国际外交支持等因素来重新评估继续对抗的成本与收益，故中东地缘冲突在中长期持续的可能性较低，我们认为在四季度前后有望看到结束的窗口。

除前述宏观因素之外，本轮24/9/24以来的牛市是由AI产业驱动的科技牛，故科技板块的四季度表现是影响A股收官行情的核心变量。我们前期多篇报告指出本轮科技行情具有M型双顶特征，第二波有望在四季度左右开